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糖业行业:寒冬已经来临 春天在到底哪里

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    预计下榨季(08/09榨季)的平均糖价将高于本榨季。糖价自2006年创出历史新高之后,开始向下调整。2008年国内糖价更呈现了加速下跌的态势,当前2900元/吨的价格已经低于大部分制糖企业的生产成本。2008年前5月行业利润同比大幅下滑,可以说制糖行业的冬天已经到来。寒冬已至,春天还远吗?通过对国内和国际食糖供需分析,我们认为下榨季国内糖价的平均价格将高于本榨季,但期待大幅上涨也是不切实际的幻想。相对而言,国际糖价的表现将继续强于国内,国内制糖行业真正的春天应该在09/10榨季。
    我国的食糖需求呈稳定增长之势。我国食糖消费水平呈现逐步上升态势。2000/01我国食糖的消费量为930万吨,上榨季2006/07榨季食糖消费量达到1250万吨,年复合增长率6.09%。但我国食糖人均年消费量仅有9千克;而世界的平均水平是21千克,与我们有着相似饮食习惯的台湾和香港地区也分别达到23.90千克和31.00千克。
    07/08榨季国内食糖产量创出历史新高。截至6月底,全国产糖地区均告结束榨糖,全国食糖产量在1484万吨左右,较上榨季增加285万吨,增长23.73%,为历史最高水平。其中广西由于甘蔗播种面积增加,本榨季全区共生产食糖937万吨,比上榨季多产228.4万吨,增幅为32.23%。广西食糖产量占全国食糖总产量的63%。
    08/09榨季我国食糖的供需基本平衡。通过不同方法的计算,我们判断2007/08榨季食糖消费量为1325-1351万吨。下榨季食糖消费量将达到1405-1433万吨。尽管今年的糖料播种面积较上年仍有7%的增长,但鉴于前期遭受冻灾对甘蔗长势略有影响,我们判断食糖产量再次创出新高的可能性并不大,预计产量在1450万吨左右,则供需基本平衡,这是我们认为下榨季糖价高于本榨季的主要原因。
    未来糖料播种面积进入下降通道。从广西的三大种植作物的比较效益看,未来甘蔗的播种面积受到玉米和木薯的威胁。我们认为09/10榨季的播种面积会出现下滑,而国内食糖消费保持稳定增长,这也是我们认为在09/10榨季制糖行业会迎来春天的主要原因。
    08/09榨季国际食糖由供大于求逐步向供需平衡转变。继2006年年初国际糖价创25年新高刺激全球食糖生产并导致全球的食糖产量连续两年攀升后,08/09榨季全球的食糖生产将呈现负增长,而全球的食糖消费需求量稳步持续上升,全球的食糖生产过剩量将从07/08榨季的逾千万吨急剧缩减至约100万吨的水平。应该说这是国际糖价创25年新高后持续回落了近50%,进而导致印度等国食糖生产规模缩小的必然结果。
    我们调低了南宁糖业的盈利预测。我们预计公司2008年每股收益为0.46元。预测基准是销售74万吨糖,销售均价3449元/吨。同时,我们将糖价和销量对公司的盈利影响作了敏感性分析。糖价每升100元,将增加公司每股收益0.22元。当前股价对应的PE08接近30x,作为一个典型的周期性个股,并未具备明显的投资价值,我们维持对南宁糖业"中性"的投资评级。同时,我们会密切跟踪国内食糖的供给和需求的变化,根据变化来调整对糖价的判断。我们认为南宁糖业在今年的销售策略依然成功,且今年上半年销量同比增加,因此预计中期业绩同比仍有较大幅度的上升,预计半年报业绩0.31元。但第三季度的盈利将大幅减少。
    投资要点
    国内糖价已经创出了三年来的新低,与2005年初相当,当前2900元/吨的价格已经低于大部分制糖企业的生产成本。2008年前5月行业利润同比大幅下滑,在经历了2006年的利润爆增,2007年的波澜不惊,2008年制糖行业进入了寒冬。寒冬已至,春天在哪里?我们认为下榨季(08/09榨季),国内食糖的供需状况将好于本榨季(07/08榨季),所以平均糖价将高于本榨季,但制糖业的真正春天应该在09/10榨季。我们依然维持对制糖行业"中性"的投资评级。
    07/08榨季,全国食糖产量在1484万吨左右,较上榨季增加285万吨,增长23.73%,为历史最高水平。其中广西由于甘蔗播种面积增加,本榨季全区共生产食糖937万吨,比上榨季多产228.4万吨,增幅为32.23%。广西食糖产量占全国食糖总产量的63%。需求方面,通过不同方法的计算,我们判断07/08榨季食糖消费量为1325-1351万吨。供大于求的状况已经确立。
    08/09榨季,尽管今年的国内糖料播种面积较上年仍有7%的增长,但鉴于前期遭受冻灾对甘蔗长势略有影响,我们判断食糖产量再次创出新高的可能性并不大,预计产量在1450万吨左右,我们按照前五个下榨季食糖消费量平均复合增长率6%计算,08/09榨季的消费两将达到1405-1433万吨,则供需基本平衡。
    08/09榨季国际食糖由供大于求逐步向供需平衡转变。08/09榨季全球的食糖生产将呈现负增长,而全球的食糖消费需求量稳步持续上升,全球的食糖生产过剩量将从07/08榨季的逾千万吨急剧缩减至约100万吨的水平。
    综合考虑08/09年国内和国际的供需状况,我们预计下榨季的食糖价格将高于本榨季,但期待糖价大幅上涨也是不切实际的幻想。
    伴随着糖价低迷和其他农作物价格的上涨,我们认为广西甘蔗的种植面临着玉米和木薯的替代,未来两个榨季甘蔗种植面积将步入下降通道,进而导致国内产量的下降,而国内需求保持稳定。这也是我们认为制糖行业的春天在09/10榨季的主要原因。
    引言
    糖价自2006年创出历史新高之后,开始向下调整。2008年国内糖价更呈现了加速下跌的态势,当前2900元/吨的价格已经低于大部分制糖企业的生产成本,2008年前5月行业利润同比大幅下滑,可以说制糖行业的冬天已经到来。寒冬已至,春天还远吗?通过对国内和国际食糖供需分析,我们认为下榨季国内糖价的平均价格将高于本榨季,但期待大幅上涨也是不切实际的幻想。相对而言,国际糖价的表现将继续强于国内,真正的春天应该在09/10榨季。
    1.国内食糖需求稳步增长
    我国食糖人均消费水平呈现逐步上升态势。2000/01我国食糖的消费量为930万吨,上榨季(06/07榨季)食糖消费量达到1250万吨,年复合增长率6.09%。但我国食糖人均年消费量仅有9千克;而世界的平均水平是21千克,与我们有着相似饮食习惯的台湾和香港地区也分别达到23.90千克和31.00千克。
    食糖的需求来源于家庭需求和工业需求,两者占比分别为25%和75%。家庭需求伴随着人民生活水平的提高和城市化进程的加快而增长。另外,外出就餐的增加也导致了食糖消费的稳步增长。
    食品工业的稳步增长。制糖业最重要的下游产业是食品工业。具体细分,食品工业主要包括饮料制造业,饼干制造业,糖果、果冻制造业,罐头制造业和乳制品制造业。统计数据显示:近年来,虽然各个细分产品的增速不一,但总体上,含糖食品的产量增速保持良好。展望未来,随着人们消费习惯的改变和消费水平的提高,食品工业仍将维持稳定的增长态势。
    1.2对本榨季和下榨季食糖消费量的估算
    方法一:从截至2008年6月末的销糖数据测算。2007/08榨季全国累计销售食糖1016万吨,上榨季同期销售食糖893万吨,本榨季比上榨季同期多销售123万吨,平均每个月多销糖14万吨。如果后期三个月按照上榨季同期266.4万吨,月均多销糖14万吨计算,则本榨季后期三个月可销售食糖308.4万吨,合计本榨季年度可销售食糖1324.4万吨,较上榨季多销165.24万吨。若将工业销售量视作全部消费完毕,则2007/08榨季食糖消费量为1325万吨,加上后期存在的奥运因素增加的10万吨消费量,食糖消费1335万吨。
    方法二:根据历史食糖消费增速测算。考虑到今年后期无论从经济形势还是消费形势还存在着一些可变因素,我们不考虑采用2007年的同比数据(16%),食糖消费按照正常增长幅度6.09%计算,全国食糖消费量为1326万吨。考虑低价位抢回的淀粉糖份额15万吨,以及奥运份额10万吨,共计1351万吨。
    综合上述两种方法,2008年食糖消费量为1325-1351万吨。如果按照6.09%的增速测算,则下榨季食糖消费量将达到1405-1433万吨。
    2.国内食糖产量预计进入下降通道
    由于国内食糖需求稳步增长,国内糖价的波动主要由食糖供应量的大幅波动所导致。经过05/06榨季的因天气原因减产之后,06/07和07/08榨季国内食糖产量大幅增长,导致价格从高点回落。我们判断由于糖价偏低,糖料播种面积下降,进而国内食糖产量将进入下降通道。
    2.1 07/08榨季国内食糖产量创下历史新高
    截至6月底,全国产糖地区均告结束榨糖,全国食糖产量在1484万吨,较上榨季增加285万吨,增长23.73%,为历史最高水平。其中广西由于甘蔗面积增加,本榨季全区共生产食糖937万吨,比上榨季多产228.4万吨,增幅为32.23%,广西食糖产量为全国食糖产量的63%。
    国内产量的增长主要由种植大省广西所贡献。由于糖料生产的气候特点,我国制糖业区域性较明显,主要分布在广东、广西、云南、黑龙江、内蒙古和新疆六大产区。其中,前三大省以甘蔗为糖料,后三省以甜菜为糖料。以食糖产量为依据,广西是我国最重要的产糖大省,其糖产量在全国的份额不断上升,由91/92榨季的28.54%持续上升至07/08榨季的63%。尽管年初遭遇风雪灾害,但并未影响本榨季的产量。07/08榨季广西产量达到937万吨,同比增长32.23%。继上榨季大幅增长之后再次大幅上升。
    2.2播种面积增长是食糖产量增长的主要原因
    全国糖料播种面积近两榨季保持较高的增长。尽管08/09榨季的播种面积预测继续增长7%。但由于糖价的走低以及其他农作物价格的上升,我们判断08/09榨季的产量不会再创新高,但大幅减产的可能性不大(排除天气的影响)。
    2.3预计下榨季国内产量与本榨季基本持平
    根据广西年初的种植意向调查,今年糖料播种面积达1023.4千公顷,较上年增5.8%,较上两榨季的大幅增长明显回落。而且从广西的三大种植作物的比较效益看,未来甘蔗的播种面积受到玉米和木薯的威胁。作为我国第一个非粮燃料乙醇试点项目,广西中粮生物质能有限公司年产20万吨木薯燃料乙醇项目在北海投产。在种粮开始收购木薯之前,木薯的价格在380元/吨。随着木薯的需求量越来越大,木薯的收购价格已达到500元/吨,高时可达600-700元/吨。广西省添加乙醇的汽油已经在全区范围内全面推广使用,因此我们预计木薯对甘蔗的替代效应在未来会有所增强。
    3.本榨季食糖价格前高后低
    年初由于风雪灾害导致本榨季减产的预期,国内糖价有一波短暂的飙升行情,之后,伴随着灾情的解除,以及对产量的日趋明朗,糖价开始步步下跌。当前,南宁的现货价格是2900元/吨,这一价格已经低于南宁大多数糖厂的成本价格。年初至今的平均糖价为3378元/吨,而去年同期为3653元/吨。低迷的糖价打击了整个制糖产业。国家统计局统计数据显示,2008年前5月,制糖行业的收入同比增长21.4%,主要由产量上升所导致,但利润同比下降41.39%。
    3.1 07/08榨季国内食糖供大于求已经确立
    本榨季食糖产量为1484万吨,我们对本榨季的食糖消费量的预测是1325-1351万吨,供大于求的状况已经明确。从6月末了解的情况看,2007/08榨季6月末各产区的食糖销售量较上年增加25万吨;截至2008年6月末,2007/08榨季全国累计销售食糖1016万吨,上榨季同期销售食糖893万吨,本榨季比上榨季同期多销售123万吨。目前食糖工业库存468万吨左右,随着销售时间的缩短,后期销售压力加大。虽然后期仍有奥运、中秋、国庆等用糖高峰期,虽然国家和地方收储80万吨,市场仍存在较大压力,因此本榨季市场存有赢余已成定局。
    3.2国储收购
    1992年国家放开对食糖的专营权,食糖价格开始由市场决定。但由于糖关系到国计民生,为稳定食糖市场、平抑糖价,国家1991年就颁布了《国家储备糖管理试行办法》,国家每年公布当年收储糖的工作计划,并在供求失衡、糖价波动剧烈时出台相应的收储(投放)工作方案启动收储(投放)机制。国储糖库存主要来源于上年结转和进口原糖。2004年为平抑糖价,国家分四次共投放50.3万吨国储糖。2005年国家共投放国储糖40.92万吨。2006年共投放国储糖117.24万吨。
    2007/08榨季由于食糖供应量偏多,导致糖价低迷,国储在今年完成80万吨的收储量。经过今年收储之后,我们判断的国储糖的存量应该超过100万吨。收储在短期内阻碍了糖价的下跌,但糖价下跌的趋势却无法改变。
    4. 08/09榨季国际食糖由供大于求逐步向供需平衡转变
    决定国内糖价的关键因素仍是国内的供需状况。但市场的开放让我们不得不关注国际市场,通常国际糖价可以影响国内厂商的心理预期。相对于前几年国内和国际糖价的如影随行,2008年,国内与国际糖价的走势出现更多的不一致。我们认为主要与国内和国际不同的基本面所决定。
    相对于国内糖价,国际糖价的表现好好很多。年初,由于基金的调整仓位导致价格一路上涨,而现在国际食糖的供需形势越来越有利于糖价表现。
    4.1 08/09榨季国际食糖供需趋于平衡
    继2006年年初国际糖价创25年新高刺激全球食糖生产并导致全球的食糖产量连续两年攀升后,08/09榨季全球的食糖生产将呈现负增长,而全球的食糖消费需求量稳步持续上升,全球的食糖生产过剩量将从07/08榨季的逾千万吨急剧缩减至约100万吨的水平。应该说这是国际糖价创25年新高后持续回落了近50%,进而导致印度等国食糖生产规模缩小的必然结果。
    实际上,不仅USDA认为来年全球食糖市场的供求将向有利于糖价回升的方向转变,ISO等其他国际组织也持同样的观点。此前英国Czarnikow和瑞士Kingsman也认为08/09榨季全球食糖生产过剩量将急剧减少到160-330万吨的水平,ISO、德国统计分析机构F.O.LICHT甚至预期08-09榨季全球的食糖生产将出现100万吨左右的缺口。
    虽然上述各机构对来年全球食糖的产销具体数字还存在不同的看法,但观点似乎很明确,即来年基本面的供求将向有利于食糖市场发展的方向演变,这无疑为国际糖价走出下跌通道奠定了良好的基础。
    08/09榨季除巴西等极少数产糖国的食糖产量可能继续上升外,绝大多数产糖国的食糖产量将呈下降趋势,其中以印度、欧盟、泰国的降幅最大,仅三国的食糖产量降幅就将达到约700万吨,澳大利亚的食糖产量虽有所增加,但也只有区区数万吨,充其量也只有10余万吨。可以说,来年全球主要食糖生产国和出口国的生产前景前瞻也指向中期内国际糖价将在今年的基础上再上一个台阶。本文仅分析对国际食糖供需有着绝对影响地位的巴西和印度。
    巴西:
    受巴西中-南部地区连年甘蔗生产扩张的推动,估计08/09榨季巴西的甘蔗产量较07/08榨季的4.911亿吨将增长12%,达到5.50亿吨的水平,其中中-南部地区的甘蔗产量将增长约14%,达到4.90亿吨的水平,北部和东北部地区的甘蔗产量仍将处于07/08榨季6,000万吨的水平。估计08/09榨季食糖产量较06/07榨季的3,210万吨将增长1.6%,达到3,370万吨(原糖值),其中中-南部地区的食糖产量较07/08榨季的2,735万吨增长7%,达到2,920万吨,北部-东北部地区则有可能从07/08榨季的475万吨减至450万吨的水平;酒精产量将从07-08榨季的223.7亿公升(无水酒精80.7亿公升,含水酒精143.2公升)上升到257.1亿公升(无水酒精85亿公升,含水酒精172.1公升)。
    虽然过去一段时间国际糖价有所回升,但因市场对巴西产酒精的需求强劲,2007年巴西国内混合燃料汽车的销售数量达到203万台,同比增长42%;2005-2007年的复合增长率达到50%,估计08/09榨季巴西仍将把绝大多数的甘蔗转换成酒精而不是食糖。初步估计08/09榨季全年巴西用于生产酒精的甘蔗比例将从07/08榨季的54.5%上升到56.5%,制糖用蔗量则将从07-08榨季的45.5%降至43.5%。
    印度:
    受小麦、玉米、大米等粮食价格上涨的影响,今年印度的甘蔗种植面积将有所萎缩,估计08/09榨季印度的甘蔗种植面积将从07/08榨季的510万公顷缩减至460万公顷的水平,由于甘蔗供应量减少,估计08/09榨季印度的食糖产量较07/08榨季的2,890万吨降至2,480万吨(原糖值),06/07榨季印度的食糖产量一度创下3,060万吨的历史新高。虽然国际糖价可望回升,但因国内食糖产量连年下滑,加上政府有可能取消食糖出口补贴,估计08-09榨季印度的食糖出口量将从07/08榨季的约370万吨急剧缩减到130万吨的水平。
    由于印度的经济以每年8-9%的速度增长、人口以每年1.8%的速度持续膨胀、国内食糖供给充足、糖价偏低,最近几年印度的食糖消费量稳步上升。由于供给充足和需求强劲,估计08/09榨季印度的食糖消费量将从06/07榨季的2,210万吨、07/08榨季的2,320万吨上升到2,430万吨的水平。
    4.2国际原油价格高位运行
    2008年的糖价与油价的相关性不如前几年表现的如此紧密。主要原因仍是制糖行业的供需状况。虽然近期原油价格大幅回落,但相对于2006年的涨幅仍超过100%,由于现阶段酒精已被市场公认为原有的最佳替代能源,所以乙醇的欣欣向荣依然会持续。今年美国玉米主产区发生洪灾导致玉米价格创历史新高以及美国的酒精进口量增加更强化了这种预期,这样的预期在下榨季供需面发生好转的状况下更容易刺激国际糖价的上涨。
    实际上,今年前期巴西的酒精生产也正如市场方面的预期的那样发展。据巴西圣保罗州蔗产联盟(Unica)不久前公布的数据,到今年6月15日时巴西中-南部地区一把62%的甘蔗转换成了酒精,制糖用蔗量仅为38%。应该说,最近国际糖价强劲上涨与巴西的食糖生产进度滞后于去年同期有一定的关系。
    4.3国际糖进入国内无利可图
    我国食糖进口采用配额管理,近几年的进口配额都是194.5万吨,配额内关税15%,配额外关税50%。近几年,我国的食糖进口量大致在100万吨左右,占国内消费量的10%不到。今年5月份中国累计进口食糖11万吨,较去年同月的进口量下降40.6%。1-5月份累计进口39万吨,较去年同期下降8.5%。其中古巴糖上半年进口17.84万吨,全部入国家储备库。
    5.预计08/09榨季国内平均糖价高于本榨季
    我们依然坚定地认为决定糖价的关键因素是需求和供给。总结我们前文的主要观点:1)国内食糖需求稳步增长,预计下榨季的食糖消费量为1400-1500万吨;2)国内食糖的供应量不会再有上升,开始步入下滑通道。预计08/09榨季与本榨季持平,则达到1484万吨。国内供需趋于平衡,而国际糖价将会有所表现。因此,我们判断下榨季的国内糖价将高于本榨季,但若想回到火爆的2006年也是奢望。
    6.调低南宁糖业的盈利预测
    价和量是测算南宁糖业制糖业务的关键。本榨季南宁糖业共生产食糖73万吨,较上榨季的58万吨增长25.86%。因为在去年第四季度公司已出售新糖22万吨左右,则前三季度可售食糖在51万吨。再根据前文分析,我们判断南糖下榨季产量与本榨季基本持平,预计今年第四季度的销售量为23万吨,则2008年会计年度的销售数量是74万吨。
    对南宁糖业销售均价的判断。我们预计南宁糖业的销售均价在3449元/吨。这个榨季的销售政策与上榨季略有不同。事实上,每个榨季,每个糖厂的销售策略均会有所调整。调整的正确与否决定了能否把糖卖个好价钱。以南宁糖业为例,2006年一季度国内糖价创出新高,公司一季度卖的是最多的,所以当年销售均价达到4466元/吨。2007年公司抓住3月中旬4月初以及8、9月间仅有的两次上涨机会放量销售。这个榨季之初,南宁糖业卖出了较多的糖。我们预计上半年将出售食糖46万吨,尚剩余5万吨将在第三季度出售。我们认为糖价在第四季度会有有所回升,并初步判断了南糖业2008 年的销售均价是3449 元/吨。
    当然,下榨季的收购价格将如何制定也将影响南糖的盈利预测。我们假设下榨季的甘蔗收购价格下调10元/吨。
    除制糖业务外,2008年控股子公司(主要以造纸为主)将为南宁糖业贡献每股收益贡献0.07元。南宁糖业的下属控股子公司在2006年制糖业务的盈利高峰时期亏损8800多万,2007年这些公司由于经营的逐步正常实现盈亏平衡。在下列原因作用下,今年的盈利将大有好转。(1)由于环保政策,生产不达环保标准的小型造纸企业被关停。导致国内纸价普遍上涨。由于南宁糖业的下属控股子公司的排放标准均已达到环保要求。所以今年将受益于纸价的上涨。今年4月所有纸品的出厂价格将再次普调100元/吨。(2)通过调整产品结构、更换管理层等手段使有些公司的盈利能力大有提高。因此我们预计这些控股子公司在今年将首次对南宁糖业的盈利贡献力量。综合来看,我们判断这些子公司将为公司带来2000万左右的盈利,折合0.07元的每股收益。
    我们预计公司2008年每股收益为0.46元。预测基准是销售74万吨糖,销售均价3449元/吨。同时,我们对糖价和销量对公司的盈利影响作了敏感性分析。由于本年销售数量较上年会有较大增幅,因此公司盈利对糖价更为敏感,糖价每上升100元/吨,则公司的每股收益将提高0.22元(因为即使糖价上升100元/吨,也不够二次结算的价格,所以不与甘蔗收购价格联动)。假设2009年的销售数量维持在74万吨,售糖均价上升100元,则公司的每股收益在0.68元。当前股价对应的PE08接近30x,作为一个典型的周期性个股,现价并未具备明显的投资价值,我们维持对南宁糖业"中性"的投资评级。同时,我们会密切跟踪国内食糖的供给和需求的变化,根据变化来调整对糖价的判断。
    我们认为南宁糖业在今年的销售策略依然成功,且今年产量增加。因此预计中期业绩同比仍有较大幅度的上升,预计半年报业绩0.31元。但第三季度的盈利将大幅减少。
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