2015年初起糖市就已承压，而在2月17日我们对全球平衡表更新之后的几周内，下行趋势更是加速。但这并不意味着是我们引导了这个发展趋势，因为上次的平衡表预期中有110万吨的供应缺口。

    预期公布的那一天纽约近月原糖合约收于15.14美分/磅的3周高点，接下来的6周内糖价连日下滑，直至3月31日以11.93美分/磅触底。从基本面来看，亚洲几个主产国庞大的甘蔗压榨量是糖价承压的主要原因，近几周越来越明确的是这些国家的最终产量或远远高于预期。

    然而，糖价下跌的主要原因是雷亚尔的严重贬值。从2014/15榨季前夕的9月起，雷亚尔兑美元汇率由保持了几个月的2.2的水平渐行渐远。12月中旬，雷亚尔跌至2.74，,1月底一度回升至2.57。但好景不长，在我们公布2月的平衡表预期时，又一波的出售将雷亚尔打压至2.83的低点。但这已经比3月19日创下的3.29的12年低点要好很多了。然而，很多分析师认为巴西仍未脱离险境，国内经济进一步萎缩，政府因国家石油公司而陷入腐败丑闻，雷亚尔触底回升并在4月下旬涨至接近2.9的两个月高点。

    汇率接近2.9那一天的水平与我们公布二月平衡表时的汇率（2.83）相差并不大，但巨大的波动导致市场环境和预期受到挑战。

    雷亚尔走疲的影响

    雷亚尔走疲的影响众多。首先，它降低了以美元计价的巴西糖的生产成本。生产成本的降低将促使巴西糖面对占有运费优势的亚洲出口国的竞争力增强。这是泰国和印度等国持有大量糖库存却无法出口的部分原因，即使印度发放出口补贴。但各个国家出口利润的改变只是其中一个因素。雷亚尔的贬值还缩小了巴西生产糖和乙醇的相对收益。本币走疲促使糖厂更倾向于产糖，因为产糖的收益主要来依靠以美元计价的出口，而巴西90%的乙醇生产都供于国内市场，因此乙醇收益不受外国汇率的影响。实际上，尽管纽约糖价下滑，但近几个月换算成雷亚尔的纽约原糖价格一直在升高。

    对于巴西糖产商来说利润提高的同时，雷亚尔贬值还产生两个负面影响。第一，它导致肥料、杀虫剂、机械等进口开销的提高。这将影响到巴西所有的糖产商。除此之外，最主要的负面影响是增加了之前开美元票据的巴西糖厂的雷亚尔债务。对于那些财政状况良好而进入国际市场的糖厂来说影响尤为明显。这些糖厂现在所需偿还的雷亚尔债务膨胀。巴西糖厂前所未有的债务水平也是Unica（巴西蔗产联盟）预期2015/16榨季另有10家糖厂不会开工的部分原因，这将导致甘蔗压榨量减少至5.9亿吨左右。

    无论如何，4月的原糖价格已经伴随着雷亚尔的走强而从3月的低点回升。白糖期货价格的下跌幅度不及原糖明显。近月合约在1月21日触及408.30美元/吨的一年高点，3月31日跌至355.40美元/吨的6年低位，目前已回升至375美元/吨的水平。

    我们在此背景下呈上2014/15榨季的平衡表预期的更新。平衡表预期中显示，目前全球糖产量或达到1.817亿吨，较2月的预期增加200万吨，只比2013/14榨季减少50万吨。印度（+110万吨）与泰国（+80万吨）的产量预期调整较明显，而巴西的产量预期保持3630万吨不变。

    假如未被记录的消费量（全球出口量与进口量的差额）为190万吨，平衡表预期上将出现30万吨的过剩量，2月曾预计有110万吨的缺口，但已相比去年500吨的过剩量大幅减少。然而，这个数据意味着连续5个榨季出现生产过剩。

    需要重申的是，F.O.Licht 公布的糖产量预期并不包括甜菜中不加工成最终产品的糖（例如用于制作燃料乙醇的糖），这与一些糖业组织及欧盟官方数据的统计方式不同。通常来说，所有产量数据都是原糖值，也可以通过乘以0.92将之转换成白糖值。

    最后需要指出的是，我们对全球糖产量的预期是以本国的收成年度为单位的，然而在全球供求平衡表的预测报告中，每个国家的数据都被统计成统一的时间段（十月/九月），这是计算一年库存变化（过剩/短缺）的前提。

    预计糖产量减幅最大的地区是南美洲，其总产量同比下滑350万吨，至4410万吨。亚洲2014/15榨季糖产量同比仅减少80万吨，至6760万吨（较2月预期上调200万吨），主要由于中国减产幅度较大，菲律宾糖产量也小幅减少。中北美洲糖产量或增加40万吨，达到2260万吨，非洲产量预期上调60万吨，至1200万吨。欧洲的糖产量预期增幅最大，同比增加260万吨，达到3030万吨。最后，大洋洲的糖产量或达近520万吨，接近2012/13榨季的水平，而去年的产量为460万吨。

    欧洲

    因甜菜丰产，欧洲2014/15榨季糖产量如预期般大幅增加。欧盟糖产量较上次预期减少17.9万吨，至1910万吨。主要原因是法国预计用于制造乙醇的甜菜量增加以及德国榨季末期的甜菜出糖率降低。如果加上非欧盟产糖国的小量调整，欧洲总糖产量预计达到3030万吨，较之前的预期减少28.75万吨。

    非洲

    非洲的糖产量预期为1200万吨，与2月预期的1210万吨基本持平，2013/14榨季为1140万吨。增产的国家主要有埃塞俄比亚和苏丹。然而，目前苏丹市场已被进口糖冲击，可能对国内产量造成不利影响。

    南半球的非洲产糖国例如南非、斯威士兰、津巴布韦和赞比亚等的本地压榨年度被10/9月的压榨年度分为两段。在2013/14年度糖产量达到9年高点之后，2014/15年度受干旱影响，2015/16年度产量也将受到甘蔗发育不良的影响，导致10月/9月的压榨年度的产量由之前预期的230万吨下调至220万吨。南非食糖协会（SASA）预计2015/16榨季的甘蔗压榨量不会超过1584万吨，预计产糖181.1万吨。

    中北美洲

    中北美洲的糖产量较上次预期上调10万吨，达到2260万吨。上榨季该地区的糖产量为2220万吨。

    美国和墨西哥为该区域的两个主要产糖国。美国糖产量预期仍然维持780万吨，较前次预期增加3.2万吨。墨西哥2014/15榨季的糖产量或停留在630万吨。甘蔗含糖量增加的影响被降低的甘蔗单产所抵消。预计危地马拉糖产量增加10万吨，达到290万吨，同时古巴糖产量预期保持180万吨不变。

    南美洲

    南美洲的糖产量小幅下调15万吨，至4410万吨，将较去年产量下降350万吨。

    巴西2014/15榨季的糖产量预期仍然为3630万吨，2013/14榨季达到3950万吨。巴西中南部2014/15榨季的最终产量数据显示，其共压榨甘蔗5.713万吨，与我们榨季前预期的5.75亿吨十分接近，较2013/14榨季的5.971亿吨下滑4.3%。糖产量由一年前的3429.5万吨减少至3198.7万吨，乙醇产量由去年的255.75亿升增加至261.45亿升。意味着糖产量达到了我们前次预期的水平。吨甘蔗产量由133.32千克攀升2.5%至136.58千克，而制糖甘蔗比由45.22%下滑至43.02%。

    2015/16榨季巴西的可压榨甘蔗量或提高，因今年湿润季节（12月至2月）的降雨量高于去年同期。尽管总降水量又一次低于历史平均值，但暴雨的增加或使下一季的甘蔗单产提高，2014/15榨季的甘蔗单产曾同比下滑10%。如之前所说，货币汇率的浮动使2015/16榨季的糖产量预期复杂化。前几个月雷亚尔的贬值导致产糖利润高于乙醇，而最近雷亚尔的走强又使形势反转。同样地，糖厂数量的减少可能降低糖醇比变化的弹性。如果厄尔尼诺出现导致中南部地区发生洪水也是一个影响糖产量的因素。尽管圣保罗州开始压榨的时间因降雨而推迟，但本地天气预报机构Somar日前预计接下来几周的压榨条件极佳。美国气候预测中心2月已经观测到厄尔尼诺的迹象，澳大利亚气象局也表示厄尔尼诺出现的机会增强。无论研究哪一种因素，似乎接下来的榨季都存在很多不确定性。

    总而言之，我们仍然认为2015/16榨季的糖产量将与上年持平，因为糖厂可能更倾向于生产乙醇，尤其在政府提高汽油中的乙醇掺混比以及重征汽油税之后。而且对资金困难的糖厂来说，获得乙醇付款的速度要快于糖。最后，生产含水乙醇需要的能量少于糖，糖厂可以在国内电价高涨时向国家电网出售更多的能量。

    南美洲其他的主要产糖国哥伦比亚、阿根廷和秘鲁的糖产量预期与前几次均没有太大调整。

    亚洲

    亚洲糖产量预计同比下滑80万吨，至6760万吨，较2月预期增加200万吨。预期上调主要由于印度（较2月预期增加110万吨）和泰国（+80万吨）的糖产量预期上调。

    目前印度糖产量预期为2940万吨，较2月预期的2830万吨及上榨季的2800万吨均有所增加。可压榨甘蔗量的增加以及翻新率的提高促使其糖产量达到历史第二高水平，仅次于2008/09榨季的3080万吨。实际上，这已经是印度连续第5年产量过剩，这是1970年代糖产量周期开始以来从未出现过的情况。

    印度糖产量增长强劲，国内价格与国际价格均大幅低于生产成本，体现了全球市场供应量持续充足。价格信号没有到达决定种植面积的种植户处，主要因为印度的蔗价由政府设定，以达到令种植者满意的程度，并且每个邦设定的价格不同。这导致了2008/09榨季起实施的FPR价格的出现，该价格只代表国家规定的最低价，而某些邦（诸如北方邦）设置的价格甚至更高。这使得甘蔗收益远远高于其他作物（即使当糖厂不支付全款或者拖欠蔗款时），甘蔗种植面积也不断扩大，尽管印度市场已经充斥着大量未出售的糖。

    过去，丰产通常导致种植面积大幅减少、价格下跌并促使蔗农转种其他作物，由于糖价低迷期间糖厂无法支付政府规定的蔗款而导致局面恶化。比如说2004/05至2008/09榨季，糖产量增加170万吨达到3080万吨，最后回跌至1580万吨，定价因素起的作用大于降雨减少的影响。然而，在2011/12榨季糖产量回升至2860万吨的历史高点之后，产量似乎要再一次进入下滑阶段，但最终并没有发生并一直保持如今的高水平。

    同样的情况也发生在泰国，糖厂与种植户之间的收入分享制度通常会促使种植户在价格低迷时减小种植面积。然而，该制度从2010/11榨季开始被政府暂停，由蔗糖基金的付款所取代。该基金由一项售糖税收所支持，但其收益并不足以覆盖政府指示的支出，导致债务高筑。政府可能在不久之后给予其补助。最后，政府积极推动东北地区将稻米种植转向甘蔗种植，并已小有成效。2014/15榨季的干旱影响甘蔗单产或导致糖产量减少，但这些影响几乎全部被增加的种植面积所抵消。因此，预计泰国糖产量将达到1150万吨，较2月的预期增加80万，稍低于去年1170万吨的水平。本榨季的压榨量已达到前所未有的1.04亿吨，略高于上年的1.033亿吨。政府计划到2020年将甘蔗压榨量提高至1.8亿吨。

    菲律宾的糖产量预期由于气候恶劣而下调6%，至230万吨。

    大洋洲

    大洋洲的糖产量预期为520万吨，较2月预期及去年产量470万吨有所增加。

    澳大利亚的糖产量预计由2月的450万吨上调至490万吨。澳大利亚的甘蔗收割通常始于5月或6月，大规模的压榨活动由7月持续至10月，之后直至年底的产量会大幅下落。因此2014/15榨季的数据包括去年底和今年初的压榨量。