前言

    十月是新旧榨季交替的时节，我们在淡淡凉意中进入2011年四季度，也在北方甜菜糖厂阵阵轰鸣的机器声中迎接11/12榨季的到来。回顾10/11榨季行情走势，糖市经历了榨季初期的过山车，上演了去冬的红火，踏过今春的残雪，历经夏日的骄阳，再到熬过秋季的萧瑟。一路走来，糖市行情跌宕起伏，多头队伍虽曾唱响过欢歌，但空头阵营也不乏笑语。期间，上涨时的气势如虹与下跌时的步步惊心等桥段仍历历在目，一出糖市版的中国式“糖高宗”连续剧被演绎得淋漓尽致。

    古语云：茫茫天地，不知所止；日月循环，周而复始。如今，站在新旧榨季交替的〇型路口，回顾总结过去一个榨季糖市运行情况，有助于我们透过历史去追本朔源；而分析和展望今后糖市，则是转动新榨季之钥，从蛛丝马迹中去探寻11/12榨季糖市运行之轨迹，同时也希望能够给对投资者提供些许参考。故，此为笔者作《2011年四季度糖市投资分析报告》之初衷所在。

第一部分 10/11榨季糖市行情回顾

    我国食糖的生产销售年度从每年的10月1日到翌年的9月30日。其中甜菜糖榨季从每年的10月开始到次年的2月结束；甘蔗糖榨季生产则从每年的11月开始到次年的5月结束。回顾10/11榨季国内食糖价格走势，无论国内糖市还是国际糖市，跌宕起伏的行情特征都非常明显（如图1所示）。

图1：中国食糖指数走势图

    笔者把10/11榨季国内糖市行情走势划分为五个阶段，即经历了榨季初期的过山车，上演了去冬的红火，踏过今春的残雪，历经夏日的骄阳，再到熬过秋季的萧瑟。

    一、榨季初期的过山车行情，时间从2010年国庆后持续至2010年11月18日。2010年10月初，国内糖市延续了09/10榨季后半段的强势上扬态势。在新旧榨季交替之际市场供给关系偏紧的情况下以及受10/11榨季减产预期的推动，期现市场价格在去年10月份上演了一番攻势，短短一个月时间价格上涨达到了700-800元/吨，期现市场主力合约也创下了当时的高点。鉴于此，为了保证食糖市场供应，稳定价格，国家发展改革委、商务部、财政部决定于2010年10月22日投放10/11榨季第一批国家储备糖，数量21万吨，且竞买主体限于食品加工企业。紧接着是在去年11月1日的全国糖会上，发改委表态继续加大调控力度，促使糖价在11月中旬出现大幅下挫。在此期间，柳糖出现连续三个交易日跌停，柳糖主力合同也从去年11月10日的高点7230跌至11月18日的低点6050。当然，在10/11榨季初期糖价暴涨暴跌的背后，与国际原糖期货价格也是紧密相连。ICE糖市主力合约价格在去年11月11日创下33.39美分/磅的新高后，在接下来的两天时间内累计暴跌7.18美分/磅，跌幅达到21.5%。由此可见，榨季初期的过山车行情可谓是“涨也匆匆，跌也匆匆”。

    二、去冬的红火，时间从2010年11月19日持续至2011年2月12日。在经历了榨季初期的过山车行情后，去年冬季国际原糖期货给予了意想不到的配合，再加上多头阵营借助霜冰冻题材发起攻势，以及春节前备糖采购的推动，去年冬季国内糖市红红火火。首先是受需求旺盛以及反常天气冲击主要产糖国食糖生产的刺激，国际原糖期货价格“起死回生”并于12月29日刷新了30年以来的最高点34.74美分/磅。其次是受冷空气南下影响，12月15日-16日广西普遍降温，严重的霜冰冻天气导致广西桂北部分地区甘蔗受灾严重，不仅导致甘蔗减产同时也加剧了甘蔗糖分的流失，从而使得食糖产量减产预期越发强烈。第三是春节前的厂商家备货刺激。每年的12月至次年2月为食糖消费高峰期，由于2011年农历辛卯年（俗称兔年）的春节要比2010年提前11天，所以采购高峰也随之提前到来，从而推动价格走高。其中，主产区柳州中间商现货报价从11月19日的6550元/吨上调至2月12日的7380元/吨，涨幅12.67%；柳糖主力合同从6225元/吨上涨至7500元/吨，涨幅20.48%；郑糖主力合约则从6444元/吨推高至7548元/吨，涨幅17.13%。总言之，糖市在国内外一系列利好因素的推动下，迎来了“冬天里的一把火”。

    三、今春的残雪，时间从2011年2月13日持续至5月6日。然而，花无百日红，潮起终需落。春节过后不久，“冬天里的一把火”未能烧到春天，国内糖市在兔年春天里迎来了“倒春寒行情”，开始其路漫漫的高位震荡回调的寻底旅程，好比春天里的残雪慢慢融化却咋暖还寒。尽管这短时间内的震荡格局对于多空双方而言皆有机会，但来回震荡的洗盘局面也让投资者颇感纠结。究其背后原因，无外乎于当时全国产量逐渐明朗，前期的减产利好预期已经被市场几近消化完毕。市场面临的利空因素主要来自于宏观政策调控以及进口糖到港，在那个利好消息处于相对真空的阶段，很难重新聚拢做多人气。与此同时，春节过后随着消费淡季的到来，也加剧了中间商和终端的观望心理，淡季阶段食糖消费不旺放缓了市场的购销节奏。在此期间，国家三部委在2月28日投放10/11榨季第四批国储糖15万吨，均价虽然创下了当时7423.07元/吨的新高，但连续放储后已经打击了市场信心，使得糖价承压下行。在此期间近三个月的时间里，主产区柳州中间商现货报价累计下跌400元/吨，跌幅5.42%；柳糖主力合同累计下跌819元/吨，跌幅10.92%；而郑糖主力合约下挫超过千元，从2月13日至5月6日累计下跌1064元/吨，跌幅高达14.10%。

    四、夏日的骄阳，时间从2011年5月7日持续至8月12日。不在沉默中爆发，就在沉默中灭亡。历经了三个月的震荡寻底历程后，糖市的阴霾行情终于在“五一”小长假后迎来曙光，沉默多时的多头阵营也凭借夏季食糖消费旺季之东风，由此拉开新一轮反击狂潮。据统计，在本轮上涨行情中，主产区柳州中间商的现货报价累计上涨740元/吨，新高达到了7720元/吨，部分销区的现货报价更是高达8000元/吨以上；柳糖主力合同累计上涨1100元/吨左右，盘中历史高点更是达到了7800元/吨；国内白糖期货市场也不甘下风，累计上涨超过千元，郑糖主力合约刷新了自2006年白糖期货上市以来的历史记录，新高也被定格在7537元/吨。在这段时间内，白糖成为了市场的明星品种，糖市也成为了各路媒体眼中的新闻“富矿”资源地之一，纷纷撰文报道；与此同时，糖价的大幅上扬，也引起有关方面的关注，国家继续加大国储糖投放力度。其中，5月31日投放25万吨，7月6日投放25万吨，8月5日投放20万吨，在短短三个月时间内投放量70万吨国储糖，有效地保证了市场供应，同时也为糖价在秋季回落埋下了伏笔。

    五、秋季的萧瑟，时间从2011年8月13日持续至9月30日。8月8日是农历二十四节气中的第13个节气——立秋。“秋”意指暑去凉来，意味着此前持续了三个月的夏日骄阳后，糖市已经步入秋天阶段。在此期间，主产区柳州中间商现货报价累计下跌370元/吨，跌幅4.79%；柳糖主力合同累计下跌781元/吨，跌幅10.04%；郑糖主力合约累计下跌722元/吨，跌幅9.66%。

    国内糖价自从8月12日创下新高后就一路下行，连续6周收阴，直到国庆节前一周才转阳。秋季糖市的萧瑟背后有三方面原因：一是中秋国庆备货期结束，市场采购意愿开始下降。二是为保证中秋国庆双节用糖需求，国家三部委于8月22日投放20万吨国储糖，9月16日又再度投放20万吨国储糖。至此，截至2011年9月16日，10/11榨季已经累计投放九批国储糖共计186万吨，较09/10榨季171万吨的投放量增加15万吨。

图2：近两个榨季国储糖竞拍情况

    在如此密集的投放作用下，市场供求关系得到改善，尤其是在第九批国储糖竞卖积极性不高和竞卖均价低于市场预期的背景下，直接压低了糖价。三是宏观环境的不容乐观也令糖市承压。2011年下半年以来，全球经济不景气迹象愈发明显，特别是8月份以来欧债危机愈演愈烈，导致投资者观望情绪浓重、避险情绪高涨，在抛售其他投资品种的同时购入美元来规避风险，从而进一步推高美元指数，而美元指数的强势反过来又加剧了整个商品市场的下行风险。

图3：2010/11榨季国内食糖价格走势图

    从整个榨季来看，虽然10/11榨季国内食糖价格犹如山脉一样连绵不绝，既有波峰又有波谷，但仔细观察图3走势，我们还可以发现有三个共同点是始终贯穿整个榨季的。首先，主产区现货报价绝大多时候比期现市场盘面价格要坚挺，现货价格比盘面价格抗跌，真实反映了10/11榨季的供求关系——前紧后松。其次，在整个榨季内，期现价格基本上围绕7000波动，上下浮动800元/吨。7000元/吨的糖价是主产区广西糖料蔗二次结算的对应价格，整个榨季糖价大体上围绕7000做震荡运动，说明糖市的价值中枢在7000元/吨一线附近，跌穿该值则浮现投资机会，而高出该值越大则是风险越大，同时也为投机资金提供了机会。第三，6500一线成为10/11榨季的底部区域。6500之所以能够成为10/11榨季的底部区域，制糖企业成本在一定程度上起到了支撑作用。当然，在整个榨季内，始终有一只“看得见的手”在介入市场，那就是国储糖调控。国储糖连续九批投放，保证了市场糖源供应，对国内市场有序运行发挥了积极作用。

 

第二部分 2011年四季度糖市分析

    我国食糖具有季节生产、全年销售，区域生产、全国销售的特点，一个完整的食糖榨季是跨年度的，时间跨度长，不确定因素多。通过前文回顾10/11榨季国内糖市行情走势，可以看出行情跌宕起伏的背后原因既有国内生产供给，也有国际市场供求变化的影响，还有食糖消费、宏观环境、市场调控以及自然灾害等方面的影响。因此，破解2011年第四季度乃至11/12榨季糖市行情的密码，不妨从上述各方面入手。

    一、宏观分析：总量政策稳定，局部松动

    宏观面无时无刻不在变化，不同的宏观环境影响着不同时期商品市场的面貌。宏观形势好或者不好，不仅会影响到一个行业的短期发展，同时也会对其商品市场带来不可忽视的影响。2011年前三季度，我国宏观经济保持了较快增长，但受全球经济负面冲击和国内政策持续收紧等因素的影响，经济增长的脚步越发放缓（如图4所示）。

图4：我国季度GDP走势图

    宏观数据显示，2011年第三季度我国国内生产总值（GDP）增速为9.1%，连续三个季度回落，但仍处在9%以上的较高区间。2011年前三季度，投资、出口和消费这“三驾马车”未能并驾齐驱。为了控制通货膨胀，接连不断的调控政策让投资需求失去往日光彩；人民币升值削弱出口竞争力，让出口企业困难加剧；而在物价依然高企的背景下，挫伤了消费者信心。上述不利因素的存在，预计四季度GDP增速仍将下滑，也让大宗商品市场面临着系统性压力。

图5：我国CPI、PPI和PMI走势图

    不过，目前有两个市场信号应引起投资者重视。一是持续大半年的“抗通胀稳物价大战”，终于收到一定效果。国家统计局数据显示，9月居民消费价格指数(CPI)同比上涨6.1%。尽管不能轻言物价拐点到来，但CPI自7月份创下7.5%的新高后已连续两月回落，这无疑给管理层腾出更多精力去处理其他经济问题。此前，从紧的银根令我国小微型企业生存堪忧，特别是随着越来越多的民间借贷问题暴露，一直对政策“守口如瓶”的管理层终于对小微企业开闸放水。10月12日，国务院出台了以金融措施为主的支持小微企业发展的“国九条”，这预示着紧缩政策出现局部松动。二是作为经济先行指标的采购经理人指数（PMI）9月份为51.2，自7月份下探至50.7后已连续两月出现回升，显示我国经济有回稳的迹象。这也是管理层对紧缩政策局部松动的理由之一。

    当然，通货膨胀在中国存在很强的韧性，在未来相当长时间内我国很难回到上个世纪末本世纪初那段时间的2%左右通胀的水平，今后4%-6%的通胀率有可能会持续出现，所以局部松动只是在总量政策稳定的前提下，针对小微企业给予更多信贷支持以及对保障房建设的融资支持，而不是政策的全面松动，更不是政策反转。因此，四季度宏观调控政策总基调仍将保持不变，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但利率和存款准备金调整的可能性较小，货币政策调控将以公开市场操作为主。笔者认为不可能也无必要出台类似“4万亿”那样的大动作。但不管怎样，宏观政策在国庆节后发生一些细微的调整，对市场具有一定提振作用，国内股票市场也终于迎来喘息的机会。无论是汇金公司出手增持四大行还是国务院着手解决小型微型企业融资问题，都给市场带来了正面的信号和影响。国内糖市在进入10月份后也震荡反弹，都说明了市场人气有所回升，这无疑为四季度行情开了一个好头。

    二、供求分析：全球食糖供给过剩，中国巨量产需缺口或得以补足

    从中长期看，价格最终反映的必然是供求双方力量均衡点的价格，供求状况对食糖价格走势具有决定性的影响。由于我国食糖进口依存度创下新高，说明我国食糖进口对国际食糖市场的依赖程度呈现上升态势，这也是国际原糖期货走势往往能够传导或左右国内糖市运行方向的一个重要因素。

    （一）全球食糖供求情况：从赤字转为盈余

    受甘蔗退化和减产影响，巴西圣保罗州糖厂从9月末开始就已经陆续收榨，成为巴西近12年来最早收榨的一次，这也意味着11/12榨季巴西减产已成定局。尽管巴西食糖产量减产，但由于北半球食糖生产国都扩大糖料种植面积以期获得更大的收益，因此印度、泰国、欧盟等国家和地区的食糖产量增产预期愈加强烈，11/12榨季全球食糖的供求形势将会发生转变。

表1：国际机构对11/12榨季全球食糖供求形势分析

    根据表1来看，各大机构对过剩量的判断是不尽相同的，过剩量从400万吨至900万吨都有，中值约为650万吨。尽管国际各大机构对11/12榨季全球食糖产量和需求存在分歧，但是分歧中却存在统一的认识，那就是11/12榨季全球食糖供给过剩毫无悬念。这也是食糖库存量在连续三年的下降后，首次从赤字转为盈余的一年。从全球角度来看，全球食糖供给在经历了连续三年缺口后将在11/12榨季出现过剩，这对中国而言无疑是一个福音，意味着国内食糖原本存在的巨量产需缺口或因此而得以补足。

    （二）中国食糖供求情况：以国产糖为主、进口糖补充的格局基本形成

    10/11榨季我国食糖产量减产至1045.42万吨，消费量虽有萎缩但预计也有1320万吨左右，产需缺口达275万吨。虽然10/11榨季国家累计投放九批国家储备糖共计186万吨，同比增加15万吨，但巨量缺口部分仍然需要通过进口糖来补充。而且随着经济社会的高速发展和人民生活水平的不断提高，今后我国以国产糖为主、进口糖补充不足的市场供给格局基本形成。

图6：我国食糖供求平衡动态图

    1.食糖产量：11/12榨季有望小幅增产

    对农产品而言，几乎所有品种的产量都受天气变化的影响，糖料生产自然也不例外。在全国产糖主省区中，广西食糖产量占全国食糖总产量的2/3强，业界素有“中国糖，看广西”的说话。去冬以来，广西天气的多变性十分突出。去年12月桂北发生的霜冰冻天气导致宿根蔗出苗推迟，今年春季由于低温寡照等天气的出现，直接影响了新植蔗的播种、出苗和分蘖；夏季入汛以后，广西部分地区持续高温少雨天气，局地旱情一度发展到特旱级别。不过国庆期间由于受台风影响，广西大部连续下雨，旱情得到缓解的同时沿海地区甘蔗也出现不同程度倒伏。总言之，2011年广西天气情况并非风调雨顺。根据10月份实地调研情况来看，广西甘蔗偏矮现象较为普遍，预计11/12榨季广西部分糖厂开榨时间或较去年略推迟10天-15天左右。

图7：我国食糖产量走势图（11/12榨季为预测值）

    产量方面，笔者预计11/12榨季广西产糖量基本持平，区间介于650-700万吨；云南产量190-200万吨，广东产量95-100万吨，海南产量30-35万吨，再加上北方甜菜糖产量90-110万吨，预计全国食糖总产量介于1055-1145万吨区间，中值为1100万吨，与10/11榨季1045.42万吨的水平相比略有增加。需要指出的是，我国食糖生产周期的规律是五年一个轮回，最近五个榨季全国食糖产量形势是：06/07-07/08榨季连续两年增产，08/09-10/11榨季连续三年减产，刚好组成一个完整的周期，而11/12榨季作为新一个食糖生产周期（11/12-15/16榨季）的初始年。因此，从全局角度来看，11/12榨季全国食糖产量出现小幅增产也符合食糖周期运行规律。

    2.食糖消费：11/12榨季或达1350-1380万吨

    从历史情况和当前市场形势来看，自上世纪90年代以来，我国食糖消费出现了稳步增长，尤其是进入21世纪以来，我国食糖消费保持了快速增长的势头。虽然有个别年度出现食糖消费萎缩的情况，但总体保持向上态势。

图8：我国食糖消费量走势图（10/11和11/12榨季为预计值）

    通过对90/91榨季到09/10榨季全国食糖消费量进行一元线性回归分析，可以看出我国食糖长期消费增长趋势已经形成，近20个榨季全国食糖消费年均增长率为3.36%。消费量保持稳步增长趋势为一方面为我国制糖行业的发展创造良机，但另一方面也意味着我国对国际市场的依赖度将提高。

    按照中糖协数据，09/10榨季全国食糖消费量为1379万吨，截至2011年9月底，10/11榨季全国累计工业销糖1001万吨，同比减少41.13万吨；累计销糖率95.75%，同比降低1.3个百分点；工业库存44.42万吨，同比增加12.72万吨。按照产销数据来看，10/11榨季全国食糖销量可能会出现小幅萎缩，主要原因包括国内产量减产、高糖价和替代品等因素影响。但鉴于10/11榨季国储糖投放量和进口量同比都出现增加，所以笔者认为消费量萎缩幅度将在5%以内，预计10/11榨季全国食糖销量为1320万吨左右。而且由于长期消费呈增长趋势，所以笔者认为今后全国食糖销量有望保持1300万吨以上，预计11/12榨季有可能恢复到1350-1380万吨。

    3.食糖进口：2012年进口量或超250万吨

    进口糖（含国储糖）一直都是糖市不可忽视的一个因素，尤其是在榨季供求关系偏紧的年景下，进口糖成为食糖调控的好手段之一。目前，我国对食糖进口实行配额管理，配额内进口关税为15％，配额外进口关税为50％。

图9：我国食糖进出依存度走势图（10/11榨季消费量为预测值）

    说明：进口依存度A按榨季计算，进口依存度B按年度计算。

    08/09-10/11榨季我国食糖产量连续三年减产，与此同时，我国食糖进口依存度也连续走高，09/10榨季达到创纪录的11.49%-12.12%。据海关数据，2011年1-8月我国进口食糖累计120.1万吨，同比增长18.5%，9-12月份期间仍将有进口糖源源不断到港，预计2011年我国进口食糖数量有望达230万吨以上（194.5万吨进口配额，外加40-50万吨的专项进口）。按此推算，预计10/11榨季我国食糖进口依存度有望上升到15.91%- 16.67%，从而创下近九年以来的新高。

图10：我国食糖进出口走势图（2011年、2012年为预测值）

    前文提到，预计11/12榨季全国食糖产量中值为1100万吨，而食糖消费量有望达到1350-1380万吨，产需缺口高达250-280万吨。由于巨量产需缺口的存在，为了保证来年国内食糖市场供应量和提高调控的及时性，来年进口糖（含国储糖）必须加大进口力度，以保障国内食糖市场安全，而11/12榨季全球食糖供给过剩则给我国进口提供了一个良机。2011年9月29日，商务部2011年第62号公告关于《2012年食糖进口关税配额申请和分配细则》显示，2012年食糖进口关税配额总量为194.5万吨，这是自2004年以来我国食糖进口关税配额连续九年维持该水平。显而易见，即使194.5万吨的进口配额全部用完，也难以满足来年国内食糖的产需缺口，那么在配额外就需要通过其他渠道来补充。可供选择项包括：一是配额外直接进口（关税50%），二是降低进口关税，三是人民币升值，四是以其他货物换糖，五是通过专项进口。在上述五个选项中，笔者认为一、二、四选项实施的可能性不大，而人民币虽然在稳步升值但对国内经济伤害也大，所以剩下的选择应该侧重在专项进口上。因此，出于国内食糖市场战略安全考虑，以及为了保证来年国内食糖250-280万吨的产需缺口，笔者认为2012年我国进口食糖有可能达到250万吨或更高（配额+专项进口）。

表2：进口糖估算价对比

    那么，当国际原糖期货价格处于什么价位时，才适合国内进口的呢？笔者认为有以下几个方面值得参考：

    一是10/11榨季广西糖料蔗价款二次结算价。广西物价局公布的数据显示， 10/11榨季广西糖料蔗价款二次结算价格为7163.42元/吨，折算成国际原糖期货价格大约是29美分/磅。二是11/12榨季广西糖料蔗收购对应价。截至本稿完成时广西尚未公布11/12榨季广西糖料蔗收购价政策，据笔者了解到的信息来看，有可能是“500对应7000”，即甘蔗首付价是500元/吨，对应的二次结算联动糖价为7000元/吨，联动系数维持6%。若以7000为参考，则折算成国际原糖期货价格大约是28.3美分/磅。三是近两个榨季国储糖竞拍均价。09/10榨季国家累计投放八批国储糖，均价是5137.02元/吨，折算成国际原糖期货价格大约是19.5美分/磅；10/11榨季国家累计投放九批国储糖，均价是7100.34元/吨，折算成国际原糖期货价格大约是28.7美分/磅。近两个榨季全部十七批国储糖竞拍均价是6176.42元/吨，折算成国际原糖期货价格大约是24.4美分/磅。四是10/11榨季国内糖价运行底部区域。前文提到，6500一线成为10/11榨季的底部区域，那么折算成国际原糖期货价格大约是26美分/磅。五是近两年国际原糖期货价格底部区域。截至目前，2011年国际原糖期货价格低点在20美分/磅附近，2010年国际原糖期货价格低点在15美分/磅附近。

    由此可以看出，国际原糖期货价格26美分/磅可以看作是进口糖是否有利可图的临界点。如果国际原糖期货价格企稳26美分/磅并稳步回升至29美分/磅或者更高，对国内糖市具有提振作用的；如果国际原糖期货价格介于24.4-26美分/磅的时候进口的机会就会浮现；如果下行至19.5-24.3美分/磅区间甚至更低，进口糖涌入国内的数量将大量增多，对国内糖市也将带来直接利空影响。

    三、后市展望：2011年四季度或成本轮上涨的牛尾巴

    按照历史规律来看，历史不会简单地重复，但却总是惊人的相似。国内食糖市场曾出现过四次大牛市：1993-1995年、1999-2001年、2003-2006年以及2008至2011年，大体上的上涨周期为两到三年，主要原因都是因为国内食糖产量连续减产导致供求出现巨量缺口所引起的。

图11：国内食糖现货价格走势图

    根据图11来看，本轮大牛市启动的时间点是2008年11月，截至本稿完成时的价格高点是在2011年8月12日出现，整个上涨周期持续34个月。根据前文分析，我们知道全球食糖供求关系将从11/12榨季起由此前的短缺转变为过剩；与此同时，国内市场也很有可能告别三年减产周期，从而进入到新一轮增产周期。就周期而言，本轮大牛市在时间周期上已经走得差不多了，但这并不意味着糖市行情立马就进入熊市；相反，在进入熊市前会有一个牛尾巴行情,这与2005年四季度的行情走势颇有几分相似。

图12：2011年四季度糖市行情走势预测图

    国内糖市在经历了2011年8月中旬至9月底的萧瑟行情后，进入10月后价格重心有所抬升。根据当前市场情况来分析，笔者认为牛尾巴行情很有可能在2011年四季度或2012年春节前上演（如图12所示）。

    首先，就宏观面而言，通胀同比增速出现回落，使得政策边际改善条件具备。进入四季度后宏观调控将从此前的“加压加力”进入“维稳纠偏”过程。2011年以来，持续的紧缩政策和利率双轨制，虽然一定程度上稳定了物价，但也衍生出股市低迷、“温州老板跑路”以及宏观经济增速放缓等负面效果，而国务院发布支持小微型企业发展的金融政策措施，汇金公司出手增持银行股对市场过度悲观的心理预期进行了修复，显示宏观政策有松动迹象，开始局部“维稳纠偏”。

    其次，资金面有所改善，市场估值面临重新选择。市场心态总是在过度乐观和过度悲观中飘摇，每次价格大跌，都与资金面失衡、市场资金撤退有关。不可否认，目前市场对于糖市的投资估值是存在分歧的，有的认为7000以下糖价已经具备投资价值，但也有的认为长期趋势已空，尚未到投资估值阶段。根据宏观数据来看，2011年9月份货币供应量M2为787400亿元，环比增长0.86 %，预计四季度资金面阶段性改善的状况有望延续，这或许有助于A股市场和商品市场超跌后演绎修复反弹行情，糖市也有可能因此而受益，至少四季度或春节前大幅杀跌的可能性降低。

    第三，春节较往年提前，消费旺季行情有望启动。根据历史规律来看，我国食糖消费的季节性特征非常明显，大体上呈“M”字型。每年12月至次年2月是第一波食糖消费旺季，3月至5月是食糖消费淡季，6至8月是第二波食糖消费旺季，9月至11月又是一个食糖消费淡季。如果某一年的春节提前，那么就意味着第一波食糖消费的启动时间也将相应提前。

表3:1901至2052年春节时间表

    统计显示，自1901至2052年的152年间，最早的春节出现在1月21日（1966年），最晚的春节出现在2月20日（1920年，1985年）。在1月21日-2月20日的31天中，历史上都有做过春节的经历，其中1月21日最少为1次，2月10日最多为8次。根据春节时间表来看，壬辰龙年（2012）春节将于1月23日到来，相比往年春节来得特别早，这意味着饮料、糖果、糕点等含糖食品企业在春节前的采购备货高峰将提前到来，四季度的消费旺季行情也有望提前联动。

    第四，外围环境出现的新变化。因为甘蔗减产，11/12榨季将成为12年来巴西最早收榨的一年；与此同时，泰国因遭受五十年来最严重的洪水，预期将令11/12榨季开榨时间推迟数周至11月末，印度甘蔗压榨也有所推迟。上述新情况的出现，对于原本处于利空环绕的国际糖市而言具有“鸡血”作用，也有望提振国内市场。

 

    总体而言，损不宜长存，盈不可久居。考虑到此前极度悲观的市场预期已经包含了对未来大部分负面因素的预期，笔者认为当前糖市处于缓慢修复阶段，2011年四季度或2012年春节前国内糖市可能出现一定程度的反弹，期间行情或会有所反复，预计主产区现货运行区间以7000为价值中枢偏上，往上压力点为看前高。但值得指出的是，基于全球糖市将在11/12榨季进入供求关系转换期，而且国内糖市也即将进入新一轮增产周期，所以2011年四季度或2012年春节前的牛尾巴行情有可能成为本轮大牛市行情的最后盛宴。在壬辰龙年春节过后，国内糖市不排除进入另一段不一样旅程的可能。有道是：

    岁序将更迭，

    吐故需纳新；

    勿忘前师事，

    亢龙终有悔。

 

    （注：本报告完成于2011年10月20日，已刊登在广西糖网《糖市》杂志上）

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