【综述】回顾过去一个月国际糖价的走势，整体呈现区间震荡格局，ICE原糖5月合约大体运行区间在【12,13】美分/磅，较前期相比运行区间顶部有所下移，与本榨季北半球产量超预期有关。随着榨季的进行，印度、泰国的生产数据表现强劲，榨季产量预估值出现上调。其中，印度2018/19榨季糖产量预计将达3300万吨左右，较2017/18榨季3225万吨增加75万吨，再创历史新高。此前市场普遍预计印度本榨季将减产至3000万吨左右。泰国2018/19榨季产量预估值上调至1460万吨，较2017/18榨季1470万吨基本持平。此前市场预估值在1360万吨左右。巴西中南部已开启2019/20榨季，但受到降雨影响，开榨进度较慢。

　　1. 巴西迎来新榨季，糖酒比价是关键

　　从4月1日起，巴西中南部已正式进入2019/20榨季，根据Unica最新数据显示，2018/19榨季巴西中南部总计压榨甘蔗5.73亿吨，同比下降3.9%；制糖用蔗比35.2%，同比下降11.26个百分点；总计产糖2650万吨，同比大幅下降26.51%。

　　对于2019/20榨季，由于4月份巴西中南部降雨量偏多，糖厂开榨进度偏慢。根据Unica最新数据显示，4月上半月巴西中南部压榨甘蔗1386.5万吨，同比大幅下降37.99%。开榨糖厂数量不及预期的176家，实际仅为150家，去年同期为174家。另有64家糖厂计划于4月下旬开榨。制糖比例触及历史同期最低水平，仅为23.55%。双周糖产量仅为34万吨，同比大幅下降52.31%。但Unica预计，随着天气恢复正常，压榨节奏将逐渐回归正轨。

　　由于新榨季刚刚拉开帷幕，市场关注焦点均集中在2019/20榨季的产量预估上。其中，制糖用蔗比是影响糖产量的关键因素。2018/19榨季，制糖用蔗比达到历史新低，仅为35.2%，同比大幅下降11个百分点。本榨季，由于目前原油价格连续上涨，加之巴西中南部处于新旧榨季交替着之时，乙醇供应紧张，含税乙醇折原糖价格远高于糖价。此外，从远期曲线来看，乙醇价格同样高于食糖。因此，市场普遍预计2019/20榨季巴西中南部制糖用蔗比仍将维持低位。但由于原油价格存在不确定性，而且随着榨季不断进行，乙醇供应也将更加充足，乙醇和糖的价差存在高度不确定性。另一方面，如果糖价过高过快的上涨，也会改变糖酒比价关系，令糖产量增加。根据我们的估算，制糖用蔗比每增加一个百分点，糖产量增加约70万吨。目前，市场普遍预计2019/20榨季全球市场将出现200-300百万吨左右的供需缺口，约等于巴西中南部3-4个百分点的制糖比例。如果糖价涨幅过大，缺口很容易被巴西的增产填平。

　　图1.巴西中南部双周甘蔗压榨量（千吨）和双周制糖用蔗比

　　2. 印度产量预期上调，关注季风降雨进程

　　根据印度糖协最新数据显示，截止3月15日印度剩余压榨糖厂373家，去年同期399家；累计产糖2734.7万吨，去年同期2582万吨，同比增长5.91%。其中，马邦剩余压榨糖厂数量110家，去年同期149家；累计产糖1000.8万吨，去年同期938.4万吨，同比增长6.65%。

　　此外，根据马邦和北方邦的最新数据显示。截止4月16日，印度主产区北方邦累计压榨甘蔗9243.7万吨，产糖1061.4万吨，同比增加13.4万吨，产糖率11.48%。在本榨季开榨的119家糖厂中，117家仍未收榨，上榨季同期111家糖厂中有105家未收榨。马邦累计压榨甘蔗9490.2万吨，产糖1067.1万吨。按此估算，2018/19榨季印度总产糖量预计将达到3300万吨，同比增加75万吨，再创历史新高。

　　对于2019/20榨季，由于2018年季风降雨出现旱情，且马邦、卡纳塔克邦部分地区旱情严重，若今年季风降雨继续偏旱，预计将于印度下榨季产量带来较大影响。但若降雨正常，那么2019/20榨季印度产量或不如目前市场预期的如此悲观。因此，后期印度的季风降雨是决定下榨季产量的关键因素。根据印度气象局最新预计，2019西南季风降雨将处于正常水平（96-104%），但登陆时间受到厄尔尼诺影响将有所延迟。

　　图2.海平面温度距平温差（摄氏度）

　　3. 泰国产量同样创新高

　　截止4月15日，泰国累计压榨甘蔗1.2972亿吨，同比增加3%；产糖1442万吨，同比增加4.2%；产糖率11.12%，去年同期为10.99%。据此估算，泰国本榨季糖产量将达到1460万吨左右，高于此前预估的1360万吨，较上榨季历史新高的1470万吨仅小幅减少10万吨。

　　整体而言，印度、泰国产量趋于明确。市场将更多的注意力转向2019/20榨季的估产。一方面，巴西中南部新榨季已启动、天气、原油、汇率的走势都将对糖价带来较大影响，另一方面，产量数据、尤其是制糖用蔗比的炒作也会对糖价带来影响。另一方面，北半球将逐渐进入雨季，印度、泰国的天气炒作也将成为后期影响糖价的重要因素。