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供求展望与价格传导:乳制品全产业链定量分析

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  本文进行了乳制品上下游行业的定量研究,对真实供求数据进行探讨,并展望供求变化,及实现路径。未来几年,供求处于紧平衡状态。奶价调整历经4年,大概率触底回升,步入上行周期,19预计继续温和上涨。若奶价进入景气周期,纯价层面有望传导至下游,带来促销边际改善。龙头费用投入支撑结构继续提升,需求环境和竞争环境对费效比影响较大。奶价上行周期,看下游集中度提升,推荐乳制品龙头伊利蒙牛。

  报告摘要

  供求预计温和增长,上游景气度有望回升:1)供给:行业供给未来5年保持2-3%左右增长。2017年液奶产量为3148.6万吨,预计存栏应在865万头左右。预计未来几年单产水平每年约提升2%,存栏考虑到盈利有所改善、环保政策仍紧、中大牧场企扩等因素应持平或略升。受人民币贬值等因素影响,进口大包粉还原价格接近国内生鲜乳价格,目前不具备大规模替代的条件,同时国内奶粉库存处于较低水平。2)需求:17年人均消费量约为32.3kg,城镇化水平和品类结构为提升关键,需求量增长中枢预计在3%左右。我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距,对比日本,城镇化、品类扩张是提升人均消费量的两个driver。乳制品作为半必需、消费升级产品,我们认为其人均消费量的变化,整体跟随经济景气度,受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发(如奶油、奶酪等),总体呈现出一种螺旋上升的曲线。我们预计,未来消费量年化增长中枢约为3%,其中液奶人均消费量增速为1.8%,乳制品结构变化贡献年均增速0.6%,人口增长约为0.5%。3)奶价:紧平衡下景气度向上,国内外联动性增强。18Q3以来奶价提升,与较为旺盛的行业需求、环保去产能、季节性缺奶等均有一定联系,同时,我们认为经过4年左右的调整,上游过量产能基本出清,存栏较为合理但环保压力仍较大,乳企盈利有望恢复但成本上行背景下盈利空间仍有限,同时大包粉替代性减弱,库存不断消耗,上游的景气度大概率步入上行周期。同时受16年以来,国际奶价的复苏走强,及今年以来持续的人民币贬值影响,目前国内外价差已经相当接近,国内外奶价预计联动性亦将随之增强。

  价格传导:上下游价格体系联动,龙头通过产品高端化实现定价权。将企业单价拆成两个部分,一个是纯价、一个是产品结构。龙头纯价体系跟随行业波动,但可以通过提升结构逆势提升ASP,产品高端化依赖于费用投入,费效比决定对盈利能力的影响。费效比与需求满足度和竞品策略相关。

  此轮展望:若奶价进入景气周期,纯价层面有望传导至下游,带来促销边际改善。龙头费用投入支撑结构继续提升,需求环境和竞争环境对费效比影响较大。在双寡头格局下,龙头之间存在博弈行为,短期竞争环境变化较快,存在不确定性和决策反复,并且在需求较好、企业现金流充足情况下,企业可能倾向于多投入。长期来看,我们认为行业格局的根本改变,来自于某竞争方势力的显著削弱、或主动转型,根据其他子行业的变迁规律,行业剧变、拐点到来、阶段性困境等往往构成了这些企业决策的时代背景。

  投资建议:奶价上行周期看下游产业集中,推荐龙头伊利蒙牛。伊利股份:买入千亿企业的产业格局,3年复合收益率15%,维持强烈推荐—A评级。

  风险提示:严重去产能导致的价格暴涨,经济低迷消费量短期疲弱

  正文目录

  序、全产业链定量研究框架与核心结论

  一、供求预计温和增长,上游景气度有望回升

  1:单产、存栏、产量

  2:行业供给:未来5年,原奶产量保持2-3pct左右增长

  2.1:单产:预计每年提升2%左右

  2.2:存栏:持平或略有提升

  2.3:进口大包粉及库存:补充缺口,但不会形成大规模替代

  3:行业需求:城镇化水平、品类结构拉动消费螺旋式上升

  3.1:2017年人均消费量约为32.3kg,城镇化水平和品类结构为提升关键

  3.2:人均消费量增长未来五年中枢约为2-3%

  4:奶价:紧平衡下景气度向上,国内外联动性增强

  二、价格传导:上下游价格联动,费效比是盈利关键

  1:伊利08-17复盘:奶价温和上行的10-11年,见顶回落的14-15年盈利强化

  2:价格传导与企业盈利:价格体系与上游相关,费效比是决定盈利之关键

  2.1:怎么看待龙头的定价权?

  2.2:怎么看待竞争格局的演进?

  2.3:小结

  三、投资建议:买入产业格局,推荐伊利蒙牛

  序、全产业链定量研究框架与核心结论

  行业特性决定了乳制品研究需有全产业链视角。乳制品是一个怎样的产业?区别于白酒、调味品、休闲零食,乳制品的“量”上下游是紧密相连的,上下游供需关系决定了行业价格,在以液奶为主要乳制品消费形态的人中国,由于产品新鲜度要求高,因此产业链上下游传递时间短,价格传导性强。基于行业本质及量价的特殊性,我们认为乳制品研究应当具有产业链全局视角,由于统计缺失或不公允等因素限制,该行业定量数据较为模糊,厘清行业真实产、销数据,并进行供需发展展望,研究价格传导机制,并进行企业盈利展望为本文的宗旨。

  

  

  本文核心结论如下:

  1)行业供给量:2017年液奶产量为3148.6万吨,行业内对单产及存栏数存在一些争议,我们结合国家统计局和农业部的两个口径数据,预计存栏应在865-1340万头之间,行业单产在4.5吨/年-7吨/年之间。供给保持2-3%增长中枢。其中包括生鲜乳产量增长中枢在2-3%,包括2%左右的单产贡献、1%左右的存栏贡献。由于进口大包粉还原价格接近,不具备大量替代生鲜乳的价格基础,进口大包粉与奶粉库存为供给的动态调节项。

  2)行业需求量:我国2017年乳制品人均消费量约为32.3kg,含19.8kg的液态奶,及12.2kg的干乳制品(还原至原料奶口径)。人均消费量保持2-3%增长区间,大概率呈现螺旋式上升。我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距,对比日本,城镇化、品类扩张是提升人均消费量的两个driver。乳制品作为半必需、消费升级产品,我们认为其人均消费量的变化,整体跟随经济景气度,受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发(如奶油、奶酪等),总体呈现出一种螺旋上升的曲线。

  3)奶价:紧平衡下景气度向上,国内外联动性增强。Q3以来奶价提升,与较为旺盛的行业需求、环保去产能、季节性缺奶等均有一定联系,同时,我们认为经过4年左右的调整,上游过量产能基本出清,存栏较为合理但环保压力仍较大,乳企盈利有望恢复但成本上行背景下盈利空间仍有限,同时大包粉替代性减弱,库存不断消耗,上游的景气度大概率步入上行周期。

  4)价格传导:上下游价格体系联动,龙头通过产品高端化实现定价权。将企业单价拆成两个部分,一个是纯价、一个是产品结构。龙头纯价体系跟随行业波动,但可以通过提升结构逆势提升ASP,产品高端化依赖于费用投入和竞争环境,费效比决定对盈利能力的影响。费效比与需求满足度和竞品策略相关。

  5)此轮展望:若奶价进入景气周期,纯价层面有望传导至下游,带来促销边际改善。龙头费用投入支撑结构继续提升,需求环境和竞争环境对费效比影响较大。我们建议1)建议切分品类看竞争格局,理解各个品类的发展阶段,竞争格局尚分散的奶粉、低温奶或可伴随行业集中度提升来提升盈利;2)建议站在产业视角看竞争格局,理解寡头之间的博弈思维。在双寡头格局下,龙头之间存在博弈行为,短期竞争环境变化较快,存在不确定性和决策反复,并且我们认为在需求较好、企业现金流充足情况下,倾向于多投入,在阶段性需求转弱初期也可能进一步加大投入,但费效比过低导致盈利能力过度受损时,则可能倾向于利润释放。长期来看,我们认为行业格局的根本改变,来自于某竞争方势力的显著削弱、或主动转型,根据其他子行业的变迁规律,行业剧变、拐点到来、阶段性困境等往往构成了这些企业决策的时代背景。

  一、供求预计温和增长,上游景气度有望回升

  

  

  1:单产、存栏、产量

  本章先讨论单产、存栏、产量等几个行业的定量数据:

  产量:国家统计局近期下调了液奶产量数据,调整后2017年为3148.6万吨

  乳牛占存栏比:采用现代牧业蚌埠牧场的草根调研数据(52%)。

  单产:2017年农业部测定行业平均单产7万吨,奶协样本测试平均值约为8.4万吨。草根调研反馈,对于大部分规模牧场,根据2016年奶协对于不同规模牧场单产情况测定,预计单产约为8.4吨,但由于存在年产3-4万吨的土牛,可能会整体拉低行业单产。

  

  

  

  存栏:目前行业内对存栏量存在一些分歧,我们采用两套口径测算比较:

  

  

  综合两个口径数据,行业17年存栏预计在865-1340万头之间,行业单产在4.5吨/年-7吨/年之间。另外,根据《中国乳业》杂志2016年调研结果,2016年末奶牛存栏约为900-1000头(其中,荷斯坦、娟珊牛实际存栏约为700万头,其他乳用牛存栏合计不超过200万头),由于17年存栏呈现下跌趋势,因此我们判断口径二与真实情况更为接近,因此本报告后续主要引用“口径二”的单产、存栏数据。

  2:行业供给:未来5年,原奶产量保持2-3pct左右增长

  我们预计行业未来5年单产将保持2%左右提升,存栏将保持1%左右提升,带动产量每年3%左右提升。

  

  

  2.1:单产:预计每年提升2%左右

  过去几年,行业单产水平的提升速度大致是每年3%以上,未来几年,增速或有所放缓的趋势,但对比国际水平或国内先进水平(如现代牧业),我国行业单产仍有较大的提升空间,因此假设每年单产的提升2%较为合理。

  

  

  

  2.2:存栏:持平或略有提升

  我们预计未来几年行业存栏持平或略有提升。考虑因素如下:

  1)18H2奶价上行背景下,盈利情况有改善趋势,存栏企稳:行业处于微利状况,近期收奶价格和成本均有上行,盈利有改善趋势但不明显,草根反馈存栏月度数据逐步企稳。

  2) 环保政策仍然偏紧,存在进一步强制去产能的情况。

  3)中大型牧场仍有扩张动机。一方面,中大型牧场前置投入较高,2014-2015年新建牧场需要规模来降低单位成本;另一方面,较高的市占率有利于提升交易议价力,目前大规模牧场的收奶价格高于行业平均。

  中大型牧场扩张需求、行业盈利改善预期,有利于存栏提升,而环保趋紧,则有强制去产能的情况不定期出现。综合考虑来看,我们认为未来几年行业存栏持平或略有提升。

  •   18H2奶价上行背景下,盈利情况有改善趋势,存栏企稳

      奶牛养殖行业上游的规模效应并不明显,行业整体微利。目前行业的全运营成本约为3.4元/kg,最新收奶价格约为3.53元/kg,行业存在20%的亏损企业,但并非亏损都是小牧场。草根调研反馈300-500头的牧场其盈利能力反而较好。大规模牧场的物质服务费用偏高是拉动运营成本的主要因素。

      

      

      

      

      局部地区奶价提升幅度较大,但成本也在提升,盈利有改善趋势但幅度不明显。奶价三季度以来同比提升较快(Q3约4-5%),但贸易背景下,苜蓿草等涨价也带动成本提升1毛钱左右,因此,行业总体盈利略有改善,但改善幅度不大,并且存在分化。

      

      

      

  •   环保政策仍然偏紧,存在进一步强制去产能的情况:

      政策频出,整治趋严。2015年4月,国务院发布“水十条”,明确要求要科学划定畜禽养殖禁养区。2016年11月,环保部、农业部发布《畜禽养殖禁养区划定技术指南》作为全国各地划定禁养区的依据。2016年11月,国务院办公厅印发《控制污染物排放许可制实施方案》,要求纳入排污许可管理的所有企事业单位必须按期持证排污、按证排污,不得无证排污。2016年12月,《中华人民共和国环境保护税法》表决通过。

      光明、现代牧业等接受排查,强制去产能压力将持续存在。2017年8月,上海浦东新区环境保护和市容卫生管理局就上海光明荷斯坦牧业排放废水超标问题,要求东海奶牛场所处的书院镇加大整改力度,尽快完成牧场内全部奶牛的搬迁工作。2018年8月,安徽省第三环保督察组赴马鞍山博望区督察发现现代牧业马鞍山牧场利用暗管将约1万立方米沼液排入废弃沟塘贮存,马鞍山博望区环保局与公安局已针对其涉嫌以逃避监管的方式偷排污染物的环境违法行为进行立案查处。

  •   中大型牧场仍有扩张动机。

      一方面,中大型牧场前置投入较高,2014-2015年新建牧场需要规模养殖来降低单位成本;另一方面,较高的市占率有利于提升交易议价力,目前大规模牧场的收奶价格高于行业平均。目前前20强上游企业约占全国产量的25%。

      

      

      

      

  2.3:进口大包粉及库存:补充缺口,但不会形成大规模替代

  人民币贬值,进口大包粉还原价格与国内生鲜乳价格接近。2013年受 A 型口蹄疫影响,加上夏季罕见高温现象,奶牛存栏出现负增长,生鲜乳产量也严重下滑,奶荒背景下大包粉进口占比提升。2014年国际奶价大幅下跌,进口大包粉对生鲜乳替代存在明显价格优势。而目前来看,受16年以来,国际奶价的复苏走强,及今年以来持续的人民币贬值影响,目前国内外价差已相当接近,在短时间内,大包粉不存在替代的价格优势,国内外奶价预计联动性亦将随之增强。

  

  

  

  

  库存情况:根据USDA数据,2017年末大致为5万吨,处于历史相对低位。

  

  

  3:行业需求:城镇化水平、品类结构拉动消费螺旋式上升

  3.1:2017年人均消费量约为32.3kg,城镇化水平和品类结构为提升关键

  我国17年乳制品人均消费量约为32.3KG。2017年度,人均消费量约为32.3kg(包含婴幼儿奶粉),其中约包含19.8kg的液态奶,及12.3kg的干乳制品(还原至原料奶口径)。但为了做与其他国家横向对比、与历史数据的纵向对比,我们本文主要引用欧睿的消费量数据(不含婴幼儿配方奶粉,2017年为24.4kg),受制于统计局限性,我们估计欧睿数据约有15%-20%低估。

  

  

  我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距,品类结构差异是主因。我们拆分了几个国家和地区的人均乳制品消费量,可以清晰的看到,品类结构差异构成了人均消费水平最重要来源。

  

  

  对比日本,城镇化、品类扩张是提升人均消费量的两个driver。总体消费量中国约为日本的1/3,1)品类结构是差距的最重要的原因,液奶消费量中国:日本为21:35,而干乳制品为3:33,以奶酪为例,中国的人均消费量为0.1kg,而日本为1.9kg,但每kg奶酪还原至原奶的对应比例为1:10,因此仅奶酪一项,对应至原奶已经有18kg的人均消费量差距。2)液态奶方面的差距则由城镇化率和消费力水平造成,由于我国的城镇乳制品消费量约为农村的2.5X(参考表5),我们计算出可比口径的城镇消费液奶约为28.5kg,这与日本的35kg液奶已经较为接近,我们认为未来城镇提升乳品人均销量的空间相对不大,更多是来自于农村消费能力的提升(包括渠道下沉带来的渗透率进一步提升),以及城镇化率的提升。综上,我们认为,中国人均销量水平提升主要来自于①农村消费水平提升、②城镇化和③品类多元的贡献。前两者与经济相关性较强,而品类多元则来自于消费者培养、饮食西化等社会文化变化的节奏。乳制品作为半必需、消费升级产品,我们认为其人均消费量的变化,整体跟随经济景气度,受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发(如奶油、奶酪等),总体呈现出一种螺旋上升的曲线。

  

  

  

  3.2:人均消费量增长未来五年中枢约为2-3%

  液奶的人均消费量将逐步放缓,品类多元将更为重要。随着我国人均GDP放缓,我们认为与经济相关的驱动力亦将随之放缓,而乳品结构的变化将对人均消费量的拉动愈加重要。过去五年奶油进口CAGR14%,奶酪进口CAGR23%,伊利18年成立了奶酪事业部,龙头的培育也将加码,预计在未来对行业消费量有更为关键的支撑作用。

  

  

  

  

  4:奶价:紧平衡下景气度向上,国内外联动性增强

  紧平衡下景气度向上,奶价预计仍温和上涨。Q3以来奶价提升,与较为旺盛的行业需求、环保去产能、季节性缺奶等均有一定联系,同时,我们认为经过4年左右的调整,上游过量产能基本出清,存栏较为合理但环保压力仍较大,乳企盈利有望恢复但成本上行背景下盈利空间仍有限,同时大包粉替代性减弱,库存不断消耗,上游的景气度大概率步入上行周期。但在此时点看未来几年,我们认为类似2013年奶价暴涨情况较难出现:从供给端来看,单产仍在较快提升(2%+),存栏已经逐步止跌,不存在严重的供给缺口;从需求端来看,人均消费量的提升在未来两年预计会较为平稳(考虑到经济放缓及品类结构的培育期),因此我们预计奶价将在供求紧平衡下,维持较为温和的上行。

  国内外奶价联动性将增强。受16年以来,国际奶价的复苏走强,及今年以来持续的人民币贬值影响,目前国内外价差已经相当接近,国内外奶价预计联动性亦将随之增强。

  二、价格传导:上下游价格联动,费效比是盈利关键

  1:伊利08-17复盘:奶价温和上行的10-11年,见顶回落的14-15年盈利强化

  奶价上行周期(2010-2013):毛利率费用率同降,盈利能力削弱-强化-削弱。2010年奶价从年初的2.66上行至年末的3.1,同比提升15%以上,对当年毛利率影响较大,尽管费用率同比下行,但仍使企业的盈利受到削弱。2011-2012年奶价温和上涨,企业提结构、控费用,转移成本上行压力,盈利水平得以强化。2013年奶价暴涨,企业毛利率受损较为严重,但7月左右全面提价,同时“双提”降费,毛销差只是略有下降。

  奶价下行周期(2014-2017):毛利率净利率同升,盈利能力强化-削弱。2014年生鲜乳价格开始下行,与此同时企业2013年H2提价效应也开始显现,单价VS成本的敞口打开,企业盈利能力迅速强化。2015-2016年继续享受成本红利,与此同时安慕希等高端产品放量,带动ASP提升,尽管产能过剩、需求疲弱带来较大的促销压力,盈利仍进一步强化。2017,促销压力进一步加剧,企业利润率水平略有回落。

  

  

  

  2:价格传导与企业盈利:价格体系与上游相关,费效比是决定盈利之关键

  2.1:怎么看待龙头的定价权?

  乳制品行业难言定价权。首先,产品多系初加工,(尤其是纯奶)口味差异小,同质化严重。其次,产业链条长,但受制于保存期,上游至下游的传递时间短,产能相对过剩期间,要么(增加促销)卖掉要么倒掉,上下游联动性较强。

  龙头通过产品高端化实现定价权。1)如何定义定价权?销售单价与单位成本反向变动为定价权的重要标志。以伊利2014-2017为例,奶价处于下行周期,伊利液奶ASP仍有正向贡献。2)定价权如何实现?伊利主要通过产品高端化实现。通过拆分企业量、价、结构贡献可知,伊利纯价变动趋势与成本变动趋势一致,但依靠结构提升ASP。2014-2017奶价下行,伊利的纯价贡献与奶价变化趋势一致,2015-2017均为负贡献,公司通过提升结构逆势提升ASP。通过推高端单品,龙头实现了与小企业分层竞争。3)产品高端化依赖于费用投入,费效比决定盈利能力。高端产品由于需要强品牌投入,因此玩家相对少,其盈利能力一方面取决于市场需求满足度(包括内资、外资的参与),另一方面,相比于基础产品参与行业竞争,高端产品更受制于直接竞品的策略。总体来说,产品高端化对盈利能力的拉动结果取决于费效比。

  

  

  

  2.2:怎么看待竞争格局的演进?

  1)建议切分品类看竞争格局,理解各个品类的发展阶段。常温是市场主体,也是产业龙头的收入主体,因此市场的跟踪以常温的收入、市占率情况为主,但从盈利的角度来看,也许我们平时较少跟踪的低温、奶粉,由于行业成长阶段相对靠前、格局分散,影响因子更多不确定性更强,盈利对报表波动更大。建议拆分品类看竞争格局,当下情况下:

  •   常温:双寡头持续提升市占率,竞争情况看双方博弈(参考第2)部分)。双寡头虽然竞争仍在、互相牵制,但也加速收割市场,收入增速快,规模效应和结构发挥作用,若不考虑双方博弈,盈利能力提升正当时。由于常温白奶的口感差异化非常低,大品牌有“高品牌投入”、“强规模效应”两样法宝,无论从品牌力还是盈利能力,小品牌很难有相对优势、也缺少差异化的空间,因此我们认为双龙头份额长期有望提升到90%以上。

      

      

      

  •   低温:行业在成长阶段,行业增速在10%左右,格局以全国龙头+地方乳企为主,蒙牛、伊利的市占率。与常温的高品牌投入+快速渠道覆盖创造大单品模式不同,低温的成长速度受制于两个方面,第一是网点的铺设速度,如低温冷柜的投放,第二是消费者的教育培养,消费者对低温产品的认知(比如同样摆放进入冷柜的安慕希和畅轻,消费者可能并不具有辨别能力),消费者对品牌的感知(消费者对口味&新鲜度的感知可能强于品牌),因此低温产品较难享有常温单品的爆发曲线,需要较高投入以实现高于自然增长的速度,在此阶段盈利能力亦较难保障。

      

      

  •   奶粉:行业格局未定,份额争抢正当时。14年之后行业集中度提升趋势明显,但格局仍未确定,内资奶粉历经三聚氰胺后十年蛰伏期,当下再奋力反扑。18年飞鹤、君乐宝、伊利等均有快速增长。国内品牌企业向上高端化PK外资,向下高性价比抢份额享受注册制红利,在新增人口不乐观的情况下,通过竞争开拓空间,但也面临较大的市场投入费用。

      

      

  从常温液奶及其他快消品的发展历程来看,产业集中过程往往伴随着头部企业的利润率提升,未来几年,低温、奶粉有望复制常温过去十年成长历程,保持第一梯队的公司有望在竞争突围中提升盈利。

  2)建议站在产业视角看竞争格局,理解寡头之间的博弈思维。竞争格局的变化一直是乳品行业讨论的重点,我们认为,一方面由于企业费用投放庞杂,微观跟踪容易以偏概全,另一方面,双寡头格局下竞争是瞬息变化的,竞争关系的短期变得紧张或趋缓,都未必持续。长期来看,我们建议跳出微观,从更高格局审视竞争的演进。绝对龙头的形成,将带来格局的改善,有利于行业利润率水平的提升,这是行业的普遍共识,但市场对绝对龙头如何实现讨论较少。我们认为,双寡头份额拉开,更有可能在以下情况出现:

  以上几点虽然分开罗列,但有时候是相辅相成、互为因果的。企业之间每一轮博弈难以预测,但行业大势最终决定了企业将如何决策。

  近文末,我们简单引用其他板块的一些小案例,供阅读者发散思考:

  •   啤酒行业人均消费量见顶后,高端化加速,厂商利润诉求增强

      中国啤酒产量13年触及4500万千升后见顶回落。近年来消费量连续下滑,但结构升级却在不断推进,成为行业增长的主要动力,这一方面是消费端在消费习惯改变,当前进入产品结构加速往上提升时代,中高端啤酒增速明显快于整体,另一方面是啤酒产商在存量博弈中,竞争策略开始变化,利润诉求更强。

      

      

  •   美的转型带来格局改善和龙头盈利能力提升

      美的2011H2-2012年收缩转型,在空调细分领域格力美的份额差从39/26直接转为45/22。格局改善后格力、美的盈利质量均有较大提升。

      

      

      

      美的为什么要转型?根据方洪波演讲,2010-2011年,“企业投资回报低”、“经营现金流为负”,“行业上内需和出口没有大规模增长”,“靠成本优势赚钱的前景暗淡”等等,这些从根源驱动了企业转型。我们认为,当行业处在一定拐点,或阶段性生存环境变差,可能让企业暴露出更多管理问题,促使企业做出战略转型。而个别企业转型,也是多寡头格局改变重要催化剂。

      

      

  2.3:小结

  下游定价可以拆分为纯价体系和产品结构,从行业属性和历史数据来看,纯价体系上下游具有一定的联动性,龙头可以通过调整结构逆势实现ASP提升,但需要一定费用投入,费效比对盈利能力有重要影响。

  此轮展望:若奶价进入景气周期,纯价层面有望传导至下游,带来促销边际改善。龙头费用投入支撑结构继续提升,需求环境和竞争环境对费效比影响较大。在双寡头格局下,龙头之间存在博弈行为,短期竞争环境变化较快,存在不确定性和决策反复,并且我们认为在需求较好、企业现金流充足情况下,倾向于多投入,在阶段性需求转弱初期可能进一步加大投入,但费效比过低导致盈利能力过度受损时,则可能倾向于利润释放。长期来看,我们认为行业格局的根本改变,来自于某竞争方势力的显著削弱、或主动转型,而根据其他子行业的变迁规律,行业剧变、拐点到来、阶段性困境等往往构成了这些企业决策的时代背景。

  三、投资建议:买入产业格局,推荐伊利蒙牛

  本轮行业秩序增强,龙头上游控制力有优势。这几年随着上游的集中度提升,行业契约精神增强,秩序性有所提升。大型牧场的奶源供给和价格较为稳定,龙头由于与上游大牧场的合作较多,控制力较小乳企更强,收奶的保障性也会更有优势。若奶价进入景气周期,纯价层面有望传导至下游,带来促销边际改善。龙头费用投入支撑结构继续提升,需求环境和竞争环境对费效比影响较大。

  原奶上行周期,下游有利于集中度提升,推荐乳制品龙头伊利、蒙牛。成本上行初期成本或有一定压力,但企业有望通过减缓促销逐步转移,高端产品的需求和竞争环境很大程度上决定了企业的盈利变化。同时,乳制品行业产业链利润较薄,成本上行周期,部分抗压力较差的企业退出,总体有利于行业集中度的提升,我们建议长期视角布局伊利蒙牛,估值合理买入。

  伊利股份:买入千亿企业的产业格局,3年复合收益率15%,维持强烈推荐。18年公司超额实现增长目标,并实现股权目标激励达成,整体气势增强。19-20年围绕五强千亿目标,有望持续实现稳定快速增长。公司在成本上涨、竞品实力增强、低温及奶粉格局尚不清晰、新业务扩张环境下,利润释放节奏或存在不确定,但拉长时间,我们认为2021年很有可能进入利润释放年,原因系:1)经过18-20年三年左右的上行周期,20-21年可能进入提价年,或者原奶价格掉头向下节点年,从历史数据来看,在原奶上行末年公司提价或原奶价格下行元年,公司盈利往往迅速强化(如13-14年);2)达成中期目标后,费用有望阶段性减缓;3)在规模提升情况下,公司盈利恢复到16年的9.4%左右合情合理。假设21年实现1000亿以上收入,9.5%盈利,给予21年25XPE,2400亿三年目标市值,则对应年化15%复合收益,叠加每年2-3%股息率,收益空间依然不错。我们预计19-21年EPS为1.14、1.27、1.60,对应增速8%、11%、26%,给予19年25XPE,29元目标价,“强烈推荐-A”评级。

  作者风采

  杨勇胜:食品饮料首席分析师,武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011-2013年就职于申万研究所,2014年加入招商证券,6年食品饮料研究经验。

  欧阳予:浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士,2017年加入招商证券。

  于佳琦:南开大学本科,上海交通大学硕士,CPA,2016 年就职安信证券,2017 年加入招商证券。

  李泽明:四川大学本科,北京大学金融学硕士,2017年就职国泰君安证券,2018年加入招商证券,1年消费品研究经验。

  招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓,以产业分析见长,逻辑框架独特、数据翔实,连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名,其中六年第一,2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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