4月初以来ICE原糖价格开始与能源价格走势脱钩，在基本面偏空主导下持续走弱，市场整体情绪偏向谨慎，价格逐步回到中东冲突爆发前的水平，即将于本月底到期的5月合约周三跌至13.51美分/磅的20年10月以来最低水平。

　　由于预计二、三季度贸易流将出现较大规模的过剩，随着北半球国家 2025/26 榨季进入收榨期，印度产量不及预期、泰国产量超预期的消息基本被交易，后期供应端的变数主要来自巴西 2026/27 榨季产出。

　　巴西中南部糖厂已经陆续启动26/27榨季生产。近期巴西含水乙醇价格持续下滑，折原糖价格降至约 15.89 美分 / 磅，但原糖价格仍较乙醇贴水 2 美分 / 磅以上，糖厂生产乙醇利润更大。同时，巴西计划在上半年将无水乙醇在汽油中的掺混比例从 30% 提升至 32%，预计进一步刺激乙醇需求，机构测算每个月可新增7000万-1亿升需求。不过，该政策可能对食糖产量影响有限，机构Datagro的最新预估显示，26/27 榨季巴西全国甘蔗乙醇产量预计达 289 亿升，同比仅增加 2.3 亿升，而预计玉米乙醇产量将增至128 亿升，同比增加30亿升，意味着乙醇汽油掺混比提高后新增的需求大部分可由玉米乙醇补充。

　　目前看巴西新榨季糖产量的变数更多来自于甘蔗总产量及单产的波动，近几个月持续的良好降雨使得甘蔗长势向好，近期大部分机构将甘蔗产量预估上调至6.3亿吨或以上，甘蔗单产预计从本榨季的75吨/公顷提高至77吨/公顷。

　　后期天气也存在潜在扰动，厄尔尼诺大概率在 5-7 月形成，秋季至明年初出现强厄尔尼诺的概率超过 50%，可能给印度、印尼等主产国带来干旱风险，同时降低巴西中南部霜冻风险，多空影响交织，暂未形成实质支撑，重点关注是否如预期发展为强厄尔尼诺事件使得供需格局产生实质性变化。

　　随着地缘风险溢价消退、能源板块走弱，原糖回归基本面弱势震荡。最新CFTC原糖持仓数据显示基金空头重新增加，投机净空持仓小幅增加。商业持仓方面，由于泰国本榨季估产较前期预估上调了约100万吨，最终产量可能接近1200万吨，意味着仍有大量待售库存，而巴西26/27榨季仍有约40%的出口未完成套保，后期套保压力仍然压制原糖上涨空间。由于近期巴西开榨乙醇产量将大幅增加，乙醇价格可能延续回落态势，若乙醇折糖价能在15美分/磅获得支撑，那么原糖价格预计在13-13.5美分/磅附近仍有强支撑。