一、榨季产量定数，焦点转移库存和消费结构

　　根据四月底各省累计销量473万吨，17/18榨季全国产量1024万吨左右，同比增产96万吨，通过对各个主产区产量推测5月全国可流通工业库存总量预计551万吨。4月底广西工业库存335万吨，云南130万吨，增产原因工业库存同比均偏高，后期二大主产区如何消化库存是核心。

　　表一：二季度可流通工业库存预计

　　

　　1、广西：部分集团资金、产销率是短期挥之不去的利空

　　

　　图一：广西集团4月底的产销率预估

　　17/18榨季开始截至4月底南宁站台现货价格下调近800元/吨， 增产周期市场价格对过剩担忧提前反应，但价格下调关键在于一季度以来产区部分集团偏低的产销率，现货在开始进入采购周期仍看不到价格刹车的趋势。从4月底笔者预估的广西主要集团产销率，仅三个集团市产销率达到7成以上，其余多数集团产销率仅3-5成左右。4月底部分大集团产销率始终偏低决定在5月产区现货价格维持偏弱震荡为主。

　　市场传闻，部分集团存在联销和青苗糖销售模式，价格没有确定导致部分销量没有统计在实际产销率中。从集团销售模式了解到联销和青苗业务占比并不多，尤其是资金紧张，大量联销、青苗糖模式按照集团资金情况下是不容许的，所以广西集团产销率基本是实打实。截至4月底广西产销率44.6%，同比下降7.11%，在2018年1季度进口我国进口食糖43.5万吨，同比下降51.4%，走私糖同比减少为主背景下，广西产销率缓慢，1-4月消费和销区贸易商囤货驱动力不足。

　　

　　图二：产区社会第三方库存对比

　　5月份广西收榨结束社会第三方仓库进入纯出库期。从近三年同期社会第三方库存结构看出熊市囤货少，下游贸易商库存普遍低。预计4月底广西第三方社会库存+工业库存合计510万吨左右。历年广西5-8单月累计销量均值在41-72万吨左右，最近二个榨季全国消费出现持平略减趋势5-8月销量增减均有。那么后期预计广西需要卖多少糖？进入传统消费旺季，5月食糖销量会不会就一定增加。

　　从历年统计数据广西5月食糖消费受到糖价以及增减产周期反映不强，销量周期独立。据统计 11、12、13年增产周期5月销量环比4月减少，糖价下跌。14、15、16年减产周期，5月价格反弹但是销量同样环比减少。说明广西5月食糖销量受产量、价格走势影响不大，更多的是由天气和销区季节采购习惯决定。因此笔者预计今年5月广西食糖销量较4月持平和略减至少增幅空间有限，预计2018年5月广西销量40-50万吨，全国食糖销量75-85万吨。郑州盘还有近40万吨的仓单糖在二、三季度消化按照5月预估广西单月销量速度和工业、社会第三方库存结构广西销量速度还远远不够。

　　表二：广西5月销量库存预计

　　

　　（红色表示预估）

　　表三：历榨季全国5月份的销量

　　

　　（红色表示预估）

　　2、预计云南5月销量波澜不惊

　　表四：云南5月销量库存预计

　　

　　（红色表示预估）

　　17/18榨季云南产量预计200万吨，4月底工业库存127.55万吨，从统计4月底云南社会第三方仓库存量87万吨，同比近二年继续减少库存结构和广西情况类似，价格看跌预期贸易商囤货少。后期冲击云南5月销量关键因素在于走私价格和云南二大集团现货定价。4月底云南产销率35.32%，同比基本持平，按照云南销量习惯5月预计销量15-20万吨。云南英茂和南华等集团产销率同比基本持平预计4成左右。

　　3、5月现货价格运行趋势

　　

　　图三：17/18榨季重点企业甘蔗糖月度平均价格

　　17/18榨季以来全国重点制糖企业单月甘蔗糖平均销售均价下跌趋势。17/18榨季广西甘蔗收购价格为500元/吨，预计吨糖制糖成本在5024.5元/吨左右，食糖销售完税成本在5800-6200元/吨，甜菜4800-5200元/吨。按照熊市周期历史销售成本和郑糖主力均价走势规律推测17/18榨季成本难以支撑郑糖价格底部。5月预计重点企业甘蔗糖平均价格维持震荡运行为主价格反弹空间有限。

　　二、二季度进口量和加工厂情况

　　

　　图四：巴西、泰国配额外进口利润

　　外盘低位震荡巴西、泰国配额外进口利润继续放大，内外价差关系加剧了3—4月份走私糖数量，泰国出口东南亚国家增多。上半年许可发放据悉在1季度进口食糖43.6万吨基本是50%的进口关税为主，测算进口成本预计3500左右。进口成本大幅低于国内食糖产销区价格无形加深后期加工厂价格下方空间。据悉上半年发放的75万吨许可配额在3月下旬才发放1-3月份的进口量基本是配额内为主，而下半年的许可发放的时间和数量待定。

　　按照未来对于外盘持续看空趋势二季度进口糖数量同比增量不多。4月进口预计35-40万吨，基本是中美州、非洲等国家巴西、泰国糖几无 ，5月22日之后配额外进口关税下调至90%进口成本继续下调内外价差进一步加剧。

　　表五：4月进口量

　　

　　（红色表示预估）

　　加工厂开工率方面，从了解的主要加工厂计划开工情况看基本集中在3月中旬和4月初，17/18榨季目前累计进口89万吨并基本为配额内为主。结合目前主要加工厂开工情况和计划日产能推算，预计5月加工厂产量供应16万左右，日照、营口预计二季度才会陆续开工。

　　三、17/18榨季月度和榨季平衡预估

　　表六：17/18榨季月度平衡表

　　

　　（红色表示预估）

　　表七： 榨季平衡表预计

　　

　　四、国内外行情关注点

　　1、印度出口潜在利空犹在

　　印度最新预计17/18榨季产量有望达到3150-3200万吨，不断增加的产量印度库存积累增加，糖厂恶劣的资金压力，后期出口迫切。近期印度政府批准55卢比/吨的蔗农补贴但补贴资金额度不足以出口原糖，后期印度只能先出口低质量白糖为主。二季度国际市场贸易流上将出现泰国、印度糖出口到东南亚国家对于走私存在供应。

　　未来印度能否完成200万吨出口目标， 2015年4月印度分别实施过原糖出口补贴和蔗农补贴后期陆续也实行延长软性贷款、固定甘蔗收购指导价、减少乙醇征税及向糖厂实行新的生产补贴等目的为了加快出口但是实际仅出口50万吨左右原糖同时伴随外盘一路下跌至10.13美分/磅。当前国际市场供需面类似2015年上半年供应格局但是过剩量更甚。后期假如印度原糖出口外盘将跌破11美分支撑。

　　2、巴西减产难救大局，雷亚尔贬值引发担忧

　　18/19榨季巴西中南部产量预计在3100万吨，产量同比出现减少，陈糖库存同比增加4月出口创新低后期巴西出口很可能通过雷亚尔贬值释放库存压力。泰国、印度产量增加全球过剩量提高至1000万吨左右，18/19榨季巴西产量对于外盘价格波动影响削弱，由于全球增产的利空在原糖11美分低位已经有所体现。原糖市场价格后期方向在于雷亚尔是否不断贬值对原糖造成多大利空有，是否会重演2015年上半年雷亚尔和原糖走势相关性需要关注。

　　

　　图五：美元巴西雷亚尔汇率走势

　　3、泰国加剧的出口步伐

　　原糖下跌泰国配额内外成本低位泰国后期出口会继续加剧，17/18榨季产量达到1450万吨左右出口迫切，预计泰国2017/18榨季食糖出口量可达1000万吨以上，同比大幅增加。泰国出口压力将会在2018年2季度贸易流中逐渐体现并且对于中国走私供应有所增加。

　　4、国内市场仓单消化

　　通常情况看，牛市仓单注册偏多，熊市周期注册仓单较少因为没有合适的价差去覆盖持仓成本。SR1801合约交割甜菜和甘蔗糖合计28万吨，最新仓单累计数量看仅仅少部分仓单流出杯水车薪。按照SR1805最后交割日持仓量推测预计有15万左右的交割量。回顾SR1-5、SR5-9价差情况都难以使得仓单后移，期现价格回归更多会受到甜菜仓单成本影响。SR1801合约仓单和即将交割的SR1805合约在仓单难以有效解决情况下，后期仓单被迫回流盘面化解，那么对于SR1809合约做多价值空间有限。

　　五、国内外市场行情判断

　　1、国内市场

　　5月郑糖1809价格走向：震荡偏弱

　　5月郑糖1509价格区间：【5300，5500】

　　5月操作建议：逢高建空。

　　结合目前整个基本面来看，笔者认为SR1809合约在5月份是一个区间震荡走势，整体震荡区间可参考5300-5500，无论是中长线的操作还是短线的操作，建议均为逢高建空为主，在5500下方可逐步介入空单。市场季节消费因为5月的气温同比偏弱影响季节采购在5月销量不会大有可为，产区工业库存和社会第三方库存消化缓慢。预计1809合约的试探5350-5300支撑位，如果下破，有望试探5250附近低点。

　　SR9-1价差方面，5月8日SR9-1价差是—32左右，4月价差最高走强76左右，进入5月价差开始走弱反映17/18和18/19榨季的基本面预期分化尤其是甜菜增产空间低于市场预期SR9-1价差走弱。5月份消费基本面情况看SR9-1价差走弱趋势不变，因此5月份可以参与SR9-1反套，5月价差有望看至-60到-80附近。

　　2、国际市场

　　原糖期货合约主力周K 线看前期摸高15.4美分之后重心不断下移，上方均线全部跌破转为压力，反弹与否在于空头资金回补驱动。目前来看基本面长期偏空短期下方的支撑位在10.5—11美分一线，判断原糖期货继续在底部区间震荡的可能性偏大。后期价格反弹期待在于，18/19榨季泰国转别的农产品种植比重，巴西开榨期间天气变数和雷亚尔走势和商品市场环境。